世間之事，往往知易行難。

作者：王平

編輯：科科

風品：攬勝

來源：首財——首條財經研究院

進入2021下半年，A股港股IPO趨嚴，進程明顯變慢。

前三季度，A股共有153家企業(yè)終止IPO，去年同期為51家。

2021年一季度，港交所交表的81家企業(yè)中，僅27家完成IPO；3月份交表的36家公司，24家招股書“失效”，占比70％。

甚至已通過聆訊的“失效”者也不乏其人，如億騰醫(yī)藥、貝達藥業(yè)等。

01

2年虧損1．7億 商業(yè)化路漫漫

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最近新入列者之一，是捍宇醫(yī)療。2021年4月提表，9月通過聆訊，本月“失效”。

當然，這不代表上市失敗。行業(yè)分析師郝瑞表示，招股書暫時“失效”是港股IPO市場的一種技術安排。交表后如6個月內未完成上市，企業(yè)仍可通過更新材料繼續(xù)上市。但也意味著，其上市計劃已然推遲。

公開信息顯示，捍宇醫(yī)療成立于2016年，致力于結構性心臟病領域的創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)及商業(yè)化。核心產品為二尖瓣介入器械Valve Clamp，用于二尖瓣反流疾病的微創(chuàng)介入治療。

說起二尖瓣反流，很多人應該不會陌生，這是常見的一種結構性心臟疾病，人群中發(fā)病率為1．7％。

《中國心血管健康與疾病報告（2019）》顯示，2019年中國心臟瓣膜疾病患者人數3630萬人。其中，二尖瓣返流病變約占心臟瓣膜疾病患者的29．2％，約1000萬。傳統外科手術需要開胸、風險較大。隨著技術發(fā)展，介入治療是較優(yōu)選擇。

marketsandmarkets數據顯示，2023年全球結構性心臟病植介入器械行業(yè)規(guī)模有望達150．8億美元。在國內，人口老齡化趨勢疊加國產替代，這一細分市場潛力正不斷釋放。

簡言之，二尖瓣介入治療算得上一條黃金賽道。

聚焦捍宇醫(yī)療核心產品ValveClamp，為一款針對MR的經導管介入的二尖瓣（TMV）治療器械，有望成為首個國內開發(fā)經導管二尖瓣（TMV）器械，以及全球首款即將上市的經心尖緣對緣TMV修復（TMVr）器械。

據悉，該產品已在今年3月完成上市場前確證性臨床實驗的入組，在一年隨訪期結束后，有望2023年初實現商業(yè)化落地。

競爭格局看，全球范圍內，共有7種已上市的經導管二尖瓣設備。其中只有雅培MitraClip在中國獲批。在研產品中，中國共計6種TMV產品進行臨床試驗，其中4種用于TMVr，分別是捍宇醫(yī)療的ValveClamp（登記臨床試驗完成入組）、德晉醫(yī)療的MitralStich（登記臨床試驗）、DragonFly（FIM）以及紐脈醫(yī)療的ValueClip－M（計劃FIM）。

起跑線差距不大，阻力相對小，ValveClamp商業(yè)化潛力被普遍看好。

企查查信息顯示，成立短短5年，捍宇醫(yī)療已完成5輪融資，最新一次為2021年3月5億元的D＋輪，由云鋒基金領投。

不過，雖受資本熱捧，但是捍宇醫(yī)療不得不承認一個事實，產品商業(yè)化仍有路上，尚未實現規(guī)�；�收入。

股書數據顯示，公司2019、2020年營收分別為0元、49萬元，2020年收入來自寵物治療及寵物醫(yī)療健康服務；同期虧損分別為4813萬元、1．3億元，兩年累計虧損約1．77億元。

這也不難理解。目前捍宇醫(yī)療目前沒有一款產品在售。其招股書坦言，預計不久的將來繼續(xù)產生凈虧損。

所言不虛。從在研產品線看，用于治療MR的ValveClasp產品和治療ASD（房間隔缺損）的ReAces產品將于2021年展開FIM臨床試驗；還有2個將于2022年和2023年展開FIM臨床試驗，其余則多處在早期設計和原型迭代階段，商業(yè)化之路遙遙。

02

核心自研力幾何？

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而除了長周期，臨床試驗往往需要巨大資金，即使上市也需市場檢驗，不乏不確定性。綜合造血之路漫漫，捍宇醫(yī)療何時扭虧應是一個靈魂考題。

招股書顯示，往績記錄期間的凈虧主要歸因于大額研發(fā)費用。

2019年、2020年以及2021年第一季度，捍宇醫(yī)療研發(fā)成本分別為2939．3萬元、3206．9萬元和1564．2萬元。其中，用于Valve Clamp的研發(fā)費用比例分別為71．1％、77．3％和46．3％。

不夸張的說，研發(fā)創(chuàng)新是捍宇醫(yī)療最大變量、最大價值看點。

然值強調的是，寄予厚望的核心產品ValveClamp其實并非捍宇醫(yī)療獨自研發(fā)，而是與上海市復旦大學附屬中山醫(yī)院（以下簡稱“中山醫(yī)院”）一起合作。

該產品早期的醫(yī)學概念源自中山醫(yī)院，專利也來自中山醫(yī)院。2017年4月，捍宇醫(yī)療獲得有關ValveClamp專利的獨家許可及購買權，2018年12月獲得ValveClamp專利。為此，捍宇醫(yī)療向中山醫(yī)院一次性現金支付500萬元。另一在研產品ReAces專利也是從中山醫(yī)院收購所得。

此外，捍宇醫(yī)療還長期與CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）、SMO（臨床試驗現場管理）公司合作，以協助其設計、實施和監(jiān)控臨床前研究和開展臨床試驗。

由此看，捍宇醫(yī)療核心自研能力幾何呢？

實際上，這并非捍宇醫(yī)療首次IPO。2020年12月，其擬擬闖關科創(chuàng)板，中金公司擔任其保薦人，2021年3月解除輔導協議。

對比生物科技公司IPO規(guī)定，港股主板和A股科創(chuàng)板均采用選擇模式，只要符合一種標準即可，但科創(chuàng)板企業(yè)市值及財務指標的門檻較高。

如港股需兩年累計股東應占盈利不低于3000萬港元，科創(chuàng)板是兩年累計凈利潤不低于5000萬元，科創(chuàng)板要求預計市值不低于10億元，而港股只需滿足5億港元即可。對于沒有營收的生物科技企業(yè)，科創(chuàng)板40億元估值要求也明顯高于港股15億港元估值。

轉戰(zhàn)港股的捍宇醫(yī)療，顯然勝算更大些。只是，聆訊后的失效，還是讓不少人意外，能最終如愿嗎？

捍宇醫(yī)療表示，估計截至2021年2月28日的現金及現金等價物，將足以維持其財務能力約19個月�！皩⒗^續(xù)密切監(jiān)控營運資金，如需要，預期將進行下一輪融資，最短緩沖期為12個月�！�

可見，持續(xù)虧損、造血力欠缺的捍宇醫(yī)療仍不乏“補血”壓力。要想獲得更多“彈藥”，上市勢在必行。

當然，失效也不全是壞事：通過失效續(xù)表，給了企業(yè)數月回旋空間，重新審視發(fā)行窗口，從而“引而不發(fā)、待價而沽”。

只是，窗口可等，強化自身實力等不得。看預期下菜碟，投資者又何嘗不是待價而沽？

03

研發(fā)占比3．56％ 競品是大客戶

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相比之下，野風藥業(yè)進程似乎更明朗些。5月25日披露招股書，7月10日變更為“已問詢”，保薦機構為安信證券，擬募資5．41億元。

招股書顯示，野風藥業(yè)主營業(yè)務為特色原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產和銷售，主要產品包括甲基多巴、卡比多巴、左旋多巴等特色原料藥及其中間體；下游制劑涉及抗高血壓藥尤其是妊娠高血壓及腎性高血壓藥物、抗帕金森病藥、抗真菌藥等。

2018年到2021年上半年，野風藥業(yè)營收2．83億元、3．82億元、3．62億元、1．75億元；凈利潤分別為0．33億元、0．66億元、0．86億元、0．36億元。同期，高血壓用藥相關產品營收分別占公司總營收的44．38％、44．69％、51．57％、56．36％。

其中，甲基多巴及中間體，業(yè)績貢獻最大業(yè)務。2018年至2020年收入分別為1．25億元、1．71億元、1．87億元，占總營收比分別為44．38％、44．69％、51．76％。

單品占比高企、且持續(xù)增長，過度依賴風險不可不察。

招股書也坦言，公司產品較集中，若未來難以培育新產品，并降低產品收入集中程度，或高血壓用藥相關產品的價格、市場競爭格局發(fā)生不利變化，將會對公司產生較大不利影響。

產能看，多巴系列原料藥現有產能為年產630噸，2018年至2020年該原料藥產能利用率分別為54．75％、69．77％、83．98％，也呈逐年上升趨勢。

而這次IPO募資的5．41億元，也將用于“年產600噸甲基多巴原料藥及300噸甲基多巴中間體項目”、“年產150千克醋酸卡泊芬凈、150千克米卡芬凈鈉等八個產品項目”以及“野風藥業(yè)研發(fā)中心建設項目”三項目。

換言之，若成功上市，原料藥將再度加碼，是否會放大業(yè)務依賴性呢？

2018年至2021年上半年，野風藥業(yè)主營業(yè)務毛利率分別為35．51％、40．3％、39．04％、34．25％，2019年是轉折點。

招股書披露，2019年底，為進一步聚焦原料藥業(yè)務，公司以存續(xù)分立方式，將公司分立為野風藥業(yè)和偉升實業(yè)，公司將原大輸液業(yè)務經營主體康吉爾、蒸汽業(yè)務經營主體子陽熱能兩家與原料藥主業(yè)無關的全資子公司的股權劃入偉升實業(yè)。

換言之，欲上市的野風藥業(yè)，已沒有大輸液業(yè)務。

數據顯示，大輸液業(yè)務的毛利率遠高于野風藥業(yè)其他產品。2019年度，大輸液毛利率高達57．66％，而野風藥業(yè)主營業(yè)務毛利率只有40．3％。2020年剝離大輸液業(yè)務后，毛利率更降到39．04％。

值得注意的是，東陽市曾在《東陽醫(yī)藥化工產業(yè)轉型升級發(fā)展計劃》中提到，今后將加快淘汰落后中間體產品，致力發(fā)展技術含量高的制劑產品和中藥產業(yè)。

野風醫(yī)藥也曾公開表示，將逐步淘汰精細化工、原料藥中間體等技術水平低、耗能污染高的初級產品，轉而研發(fā)技術含量高的抗腫瘤新藥、中樞神經系統和心腦血管系統藥物等高附加值產品。

由此，有輿論質疑：野風藥業(yè)剝離大輸液業(yè)務，將募資大部投入原料藥及中間體項目的計劃，是否與上述表達相左？

世間之事，往往知易行難。

據媒體報道，野風藥業(yè)實控人俞蘠特別注重“研發(fā)投入”指標，稱企業(yè)每年研發(fā)投入至少要占到該企業(yè)營收的5％以上，且每年需比上年同期有增長。

然2020年，野風藥業(yè)營收3．62億元，研發(fā)投入1288．56萬元，研發(fā)占比3．56％。2018年與2019年，研發(fā)占比更只有2．59％、2．55％。而同為原料藥企業(yè)的人福醫(yī)藥，2020年研發(fā)投入9．37億元，研發(fā)占比4．6％；海正藥業(yè)2020年研發(fā)投入4．59億元，研發(fā)占比4．04％。

說千道萬，不如白銀一片。

另一玩味點是，招股書顯示，野風藥業(yè)主要競品有三家，分別是：浙江手心、TEVA、DIVIS。然其客戶中，竟也有上述競品：2018年、2021年前半年，浙江手心分別為第一大客戶、第五大客戶，占營收比例分別為9．34％、6．17％，TEVA、DIVIS同樣是野風藥業(yè)客戶。

對此，野風藥業(yè)解釋稱，甲基多巴市場集中度高，各家企業(yè)使用的主要材料相同；向競爭對手供應原材料對行業(yè)競爭格局影響較小；向競爭對手銷售產品有利于擴大公司銷售額。2018年向競品采購原材料主因浙江手心相關材料存貨過剩，而野風需求量較大。

競品化身客戶，是有監(jiān)管敏感性的。如松原股份IPO時，就因競品重慶光大產業(yè)是其客戶，被深交所要求就銷售合理性等進行補充披露。

好在有驚無險，松原股份最終成功上市。

那么，野風藥業(yè)將何去從呢？

04

重要價值自證

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相比野風藥業(yè)，背后野風集團、實控人俞蘠更有看點。

公開信息顯示，1980年，俞國生創(chuàng)立野風集團，起家于襯衫生意。九十年代進軍房地產市場，目前已發(fā)展成為一家集房地產開發(fā)、醫(yī)藥化工、現代農業(yè)、金融投資等產業(yè)于一體的大型民營企業(yè)集團。1993年，野風集團開啟“第二次創(chuàng)業(yè)”，進行多元化布局。1996年，野風藥業(yè)前身野風化工成立。

實控人俞蘠與，2007年畢業(yè)于多倫多大學�；貒�后創(chuàng)立多家公司、涉足多個領域。招股書顯示，俞蘠控制或擔任董事長的公司有數十家，涵蓋傳媒、影視、互聯網金融、投資等領域。其曾對媒體表示，作為創(chuàng)二代，接班是一種身不由己的選擇，更是一種與生俱來的使命。

而從經歷看，俞蘠更多興趣點在新興產業(yè)上。其曾創(chuàng)立一家名為締順科技的游戲動漫公司，后被上市公司美盛文化收購。

2010年，俞蘠出任野風集團董事長、總裁。其表示“金融是我事業(yè)的核心，用金融撬動產業(yè)，通過以點帶面布局相關行業(yè)”。野風集團官網顯示，金融板塊主要有P2P平臺“點點搜財”、資產管理機構“野風資管”，以及參股杭州銀行。

受P2P整治大潮影響，2020年“點點搜財”退場。下線前其所有標的全額提前兌付，俞蘠的風控能力及責任擔當值得肯定。

不過，俞蘠以個人名義投資的德清麥鼎投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）平臺，曾陷入一起上市公司票據詐騙案。

金融業(yè)務后續(xù)發(fā)展有待觀察。但不可否認，俞蘠多元布局、勇于創(chuàng)新的開拓精神、魄力，還是彰顯了優(yōu)秀企二代的特質。

建企40年、產業(yè)龐大，但野風集團尚無一家上市平臺。截至2021年6月底，野風集團總資產25．67億元，2021上半年凈利潤為負。

從此看，野風藥業(yè)IPO成功與否，無疑是俞蘠甚至野風集團的重要價值自證，破局意義不容小視。

本文為首財原創(chuàng)