出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 左星月

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

醫(yī)藥行業(yè)是關(guān)系生命健康和安全的特殊行業(yè)，受監(jiān)管程度較高。

近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)為了規(guī)范行業(yè)發(fā)展，陸續(xù)出臺(tái)了“兩票制”（是指藥品從藥廠(chǎng)賣(mài)到一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)一次發(fā)票，經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)到醫(yī)院再開(kāi)一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見(jiàn)的七票、八票，減少藥品流通的中間環(huán)節(jié)）、“國(guó)家集中帶量采購(gòu)”等相關(guān)政策，促進(jìn)了醫(yī)藥市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范、健康發(fā)展。

在此背景下，相關(guān)藥企加速?zèng)_擊資本市場(chǎng)。日前，綜合性醫(yī)藥企業(yè)上海延安醫(yī)藥洋浦股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：“延安醫(yī)藥”）北交所IPO申請(qǐng)獲受理，10月27日，公司更新第一輪審核問(wèn)詢(xún)函。

招股書(shū)顯示，延安醫(yī)藥主要從事化學(xué)藥品制劑、原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，藥品制劑涵蓋消化系統(tǒng)、糖尿病、皮膚病、抗感染及呼吸系統(tǒng)等多個(gè)用藥領(lǐng)域。

此次IPO，延安醫(yī)藥擬向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)2000萬(wàn)股普通股（含本數(shù)，不含超額配售選擇權(quán)），預(yù)計(jì)募集資金1.83億元，用于制劑生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目和多功能制劑研發(fā)中心項(xiàng)目。

據(jù)招股書(shū)，延安醫(yī)藥是一家典型的“夫妻店”，實(shí)控人王學(xué)亮、邱慧珍夫婦持股達(dá)74.28%。

此外，公司三年換三任董秘，公司高管較不穩(wěn)定。同時(shí)，公司研發(fā)費(fèi)用率不及同行、產(chǎn)能利用率不飽和仍募資擴(kuò)產(chǎn)等問(wèn)題較為突出。在醫(yī)療反腐深水區(qū)，問(wèn)題眾多的延安醫(yī)藥IPO前途堪憂(yōu)。

1、三年換三任董秘，“夫妻店”內(nèi)控存隱憂(yōu)

招股書(shū)顯示，延安醫(yī)藥實(shí)際控制人為王學(xué)亮和邱慧珍夫婦，王學(xué)亮直接持有公司46.15%的股份，并通過(guò)西藏天下合控制公司5.95%的股份；邱慧珍直接持有公司9.47%股份，并通過(guò)擔(dān)任西藏久盈執(zhí)行事務(wù)合伙人控制公司10.03%的股份；王學(xué)亮、邱慧珍之子王首辰直接持有延安醫(yī)藥2.68%股份。

因此，王學(xué)亮、邱慧珍及其一致行動(dòng)人西藏久盈、西藏天下合、王首辰，通過(guò)直接與間接持有的方式合計(jì)控制公司74.28%的股份。同時(shí)，王學(xué)亮任延安醫(yī)藥董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，邱慧珍任公司董事。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

可見(jiàn)，延安醫(yī)藥家族成員控股集中，是一家典型的“夫妻店”。

值得注意的是，目前許多企業(yè)中都有“夫妻店”的身影，尤其是在上市公司中，“夫妻店”模式風(fēng)險(xiǎn)較大。隱形風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)部控制缺位、侵占公司利益，如若夫妻關(guān)系不和，加之雙方均在公司內(nèi)部擔(dān)任重要職務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致股東的利益嚴(yán)重受損。

上海滬工就是一個(gè)典型案例。10月18日，公司發(fā)出公告，公司實(shí)際控制人夫婦打起了“天價(jià)離婚官司”，夫妻雙方股權(quán)所涉及金額超過(guò)18億元。由此可見(jiàn)，“夫妻店”中的婚姻關(guān)系一旦破裂，將給公司帶來(lái)較大影響。

不僅如此，在上市融資前，延安醫(yī)藥還實(shí)施了“清倉(cāng)式”分紅，其中大部分資金落入王學(xué)亮和邱慧珍夫婦口袋。

招股書(shū)顯示，2020年-2022年，公司進(jìn)行了三次現(xiàn)金分紅，分別派發(fā)現(xiàn)金紅利2016萬(wàn)元、1995.47萬(wàn)元和8991.60萬(wàn)元，合計(jì)約1.3億元。

2020年-2022年，延安醫(yī)藥歸母凈利潤(rùn)之和僅為1.49億元。三年分紅累計(jì)占?xì)w母凈利潤(rùn)比例高達(dá)87.25%。按實(shí)控人直接、間接持股74.28%比例計(jì)算，至少有9600萬(wàn)元落入夫婦二人手中。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

大額分紅的同時(shí)，延安醫(yī)藥負(fù)債規(guī)模卻不斷增長(zhǎng)。

2020年-2023年上半年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），延安醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率分別為23.68%、26.55%、31.22%和33.13%，呈直線(xiàn)上升趨勢(shì)。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

報(bào)告期內(nèi)，公司的負(fù)債合計(jì)金額分別為1.49億元、1.92億元、2.15億元和2.48億元，公司的負(fù)債規(guī)模也逐年增長(zhǎng)。

同期，延安醫(yī)藥的短期借款分別為1700萬(wàn)元、3390萬(wàn)元、6016.81萬(wàn)元和1.01億元�？梢�(jiàn)，公司目前的負(fù)債金額持續(xù)快速增長(zhǎng)，然而公司卻選擇了大手筆現(xiàn)金分紅，其中的合理性令人懷疑。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

另一方面，延安醫(yī)藥的管理層也不穩(wěn)定。招股書(shū)披露，2021年1月，延安醫(yī)藥董事、董事會(huì)秘書(shū)、總經(jīng)理助理蘇宏鳴離任，2021年4月，由張偉接任董秘一職；2023年1月，張偉因個(gè)人原因離任，2023年2月，嚴(yán)詩(shī)涵接任董秘。

不僅如此，2022年6月，公司總經(jīng)理助理陳宏權(quán)辭職；2023年3月，獨(dú)立董事陳道峰因任職屆滿(mǎn)6年離職，副總經(jīng)理陶煦因退休離任；2023年7月，董事孫彭軍因個(gè)人原因離任。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

管理層頻繁變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致公司出現(xiàn)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。一方面，新的高管需要一定的時(shí)間來(lái)適應(yīng)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和文化，這會(huì)影響公司的運(yùn)營(yíng)效率；另一方面，核心人才離職也可能對(duì)公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)影響。

延安醫(yī)藥在報(bào)告期內(nèi)就出現(xiàn)了不少重大紕漏。

2022年1月7日，延安醫(yī)藥因未及時(shí)披露申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案相關(guān)公告，構(gòu)成信息披露違規(guī)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)公司及相關(guān)責(zé)任主體采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

僅一個(gè)月后，2022年2月10日，延安醫(yī)藥未及時(shí)審議并披露關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方資金占用情況，構(gòu)成公司治理和信息披露違規(guī)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同樣對(duì)公司及相關(guān)責(zé)任主體采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

除此之外，延安醫(yī)藥子公司延安藥業(yè)、鎮(zhèn)江建蘇、無(wú)棣融川還由于安全生產(chǎn)、應(yīng)急、消防以及稅務(wù)等問(wèn)題被罰。

一般而言，子公司受罰與母公司管理存在瑕疵有關(guān)，延安醫(yī)藥急需穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)，提高管理水平。

2、規(guī)模、毛利不及同行，應(yīng)收賬款占比不斷增長(zhǎng)

招股書(shū)顯示，截至招股書(shū)簽署日，延安醫(yī)藥持有藥品制劑批準(zhǔn)文號(hào)31個(gè)，其中4個(gè)自有品種被列入國(guó)家基本藥物目錄，10個(gè)品種被列入國(guó)家醫(yī)保目錄，自有品種格列齊特緩釋片和諾氟沙星膠囊以及合作生產(chǎn)品種鹽酸二甲雙胍片，已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。

報(bào)告期內(nèi)，延安醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入分別為3.17億元、3.39億元、3.23億元和1.90億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為3876.32萬(wàn)元、5266.99萬(wàn)元、5666.56萬(wàn)元和3095.53萬(wàn)元。

（圖 / Wind）

從數(shù)據(jù)看，2022年公司營(yíng)收同比下降4.76%，凈利潤(rùn)也同比下降0.16%。同時(shí)，與規(guī)模相似的同行上市公司誠(chéng)意藥業(yè)、華納藥廠(chǎng)、潤(rùn)都股份等相比，延安醫(yī)藥2022年的營(yíng)業(yè)收入墊底。

此外，2022年，延安醫(yī)藥的毛利率為51.08%，不及大部分同行可比上市公司，僅僅高于海南海藥。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

從收入類(lèi)型看，延安醫(yī)藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入類(lèi)別包括制劑、原料、授權(quán)生產(chǎn)許可費(fèi)等。

其中，制劑類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為1.9億元、1.65億元、1.67億元和9536.94萬(wàn)元；原料類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為1.25億元、1.27億元、8295.23萬(wàn)元和6101.12萬(wàn)元，公司主要產(chǎn)品的收入存在增速緩慢以及下滑的情況。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

不僅規(guī)模、盈利能力明顯不及同行，延安醫(yī)藥在應(yīng)收賬款上的一些風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

報(bào)告期各期末，公司的應(yīng)收賬款余額分別為6534.80萬(wàn)元、7716.10萬(wàn)元、7774.93萬(wàn)元和5423.78萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)20.63%、22.75%、24.07%和28.62%，占比不斷增長(zhǎng)。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

不僅如此，公司的應(yīng)收賬款延期的比例也較高。

報(bào)告期各期末，延安醫(yī)藥超信用期應(yīng)收賬款余額分別為739.90萬(wàn)元、2069.43萬(wàn)元、3324.19萬(wàn)元和921.38萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款余額比例分別為11.32%、26.82%、42.76%和16.99%，也就是說(shuō)，不少客戶(hù)都延期交付應(yīng)收賬款，2022年這一比例更是超過(guò)四成。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.62次、4.76次、4.17次和5.74次，同行可比公司均值分別為8.53次、7.51次、7.54次和8.09次。隨著應(yīng)收賬款規(guī)模的擴(kuò)大，2022年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于2020年和2021年，且遠(yuǎn)低于同行公司的周轉(zhuǎn)次數(shù)。

一般情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，表明公司收賬速度快，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)。較低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，說(shuō)明延安醫(yī)藥應(yīng)收賬款的收賬速度、償債能力也遠(yuǎn)不及同行。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

值得一提的是，金額較高的應(yīng)收賬款還意味著公司大量資金被下游占用，一旦客戶(hù)回款出現(xiàn)大量逾期，很可能會(huì)導(dǎo)致資金鏈緊張，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

3、研發(fā)實(shí)力不及同行，產(chǎn)能利用率不飽和仍募資擴(kuò)產(chǎn)

作為一家醫(yī)藥公司，研發(fā)實(shí)力尤為重要，但延安醫(yī)藥在此方面并不突出。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為1263.90萬(wàn)元、1530.62萬(wàn)元、1704.48萬(wàn)元和726.94萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.99%、4.51%、5.28%和3.84%。

然而，報(bào)告期內(nèi)，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為5.64%、6.59%、6.11%和6.18%，延安醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

與此同時(shí)，截至2022年12月末，延安醫(yī)藥僅有12項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利。但是同行可比公司誠(chéng)意藥業(yè)、華納藥廠(chǎng)、潤(rùn)都股份、昂利康的發(fā)明專(zhuān)利分別為22項(xiàng)、36項(xiàng)、55項(xiàng)、17項(xiàng)。延安醫(yī)藥發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量遠(yuǎn)落后于同行可比公司。

另一方面，延安醫(yī)藥藥品批準(zhǔn)文號(hào)數(shù)量，更是遠(yuǎn)低于同行可比公司。

截至2022年末，誠(chéng)意藥業(yè)及子公司擁有72個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào)，華納藥廠(chǎng)已取得化學(xué)藥物制劑注冊(cè)批件43個(gè)、中藥制劑注冊(cè)批件19個(gè)，海南海藥更是擁有藥品批準(zhǔn)文號(hào)139個(gè)。2022年末，延安醫(yī)藥藥品批準(zhǔn)文號(hào)僅有28個(gè)。

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，專(zhuān)利和藥品批準(zhǔn)文號(hào)不及同行之時(shí)，延安醫(yī)藥的產(chǎn)能利用率也不飽和。

2023年上半年，延安醫(yī)藥主要制劑軟膏劑的產(chǎn)能利用率70.03%，硬膠囊劑產(chǎn)能利用率40.38%，片劑產(chǎn)能利用率87.61%，延安湖北原料藥和無(wú)棣融川中間體產(chǎn)能利用率分別為61.92%和19.77%。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書(shū)）

令人意外的是，在產(chǎn)能利用率不足的情況下，延安醫(yī)藥仍謀求募資擴(kuò)產(chǎn)。

此次IPO，延安醫(yī)藥計(jì)劃投入募集資金7261.41萬(wàn)元用于制劑生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目，提升格列齊特緩釋片和奧美拉唑腸溶膠囊產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，其中的合理性令人懷疑。

在招股書(shū)中，延安醫(yī)藥表示項(xiàng)目建成后，公司的口服類(lèi)制劑的產(chǎn)能將相對(duì)公司現(xiàn)有產(chǎn)能顯著增加。不過(guò)，若市場(chǎng)發(fā)生不利變化，導(dǎo)致募投產(chǎn)品銷(xiāo)售不達(dá)預(yù)期，公司不能完全消化新增產(chǎn)能，將對(duì)募投項(xiàng)目的預(yù)期收益產(chǎn)生影響。

因此，在醫(yī)療反腐背景下，藥企IPO仍然存在巨大不確定性。而內(nèi)控存隱患、研發(fā)實(shí)力不足，“夫妻店”經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)尚存等等問(wèn)題之下，延安醫(yī)藥能否順利闖關(guān)值得關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 三年換三任董秘，研發(fā)費(fèi)率不及同行，延安醫(yī)藥反腐深水區(qū)沖刺IPO