靠著“生長激素一哥”這塊金字招牌，長春高新過去十多年幾乎把中國兒科內(nèi)分泌賽道吃了個(gè)遍。

但2024—2025年，行業(yè)的風(fēng)向與公司的財(cái)務(wù)曲線一起轉(zhuǎn)了彎：集采與競品疊加、渠道和支付環(huán)境變化、疫苗與中藥板塊的周期性波動(dòng)，都把這家老牌白馬從“盈利機(jī)器”拉回了“增長的起點(diǎn)”。

公司上半年披露數(shù)據(jù)里，收入幾乎原地踏步、利潤明顯承壓，這不是孤立事件，而是商業(yè)模式從“高壁壘現(xiàn)金牛”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)+多元管線”的艱難換擋。赴港二次上市的決議，看似是“資本動(dòng)作”，本質(zhì)是在給新戰(zhàn)略尋找敘事錨點(diǎn)與資金彈藥。

01 主業(yè)“觸底”，卻缺乏足夠向上空間

2025年上半年，長春高新收入持平但利潤下滑，核心子公司金賽藥業(yè)營收逆勢增長到54.69億元，卻未能轉(zhuǎn)化為利潤的相應(yīng)改善；百克生物大幅下滑，華康藥業(yè)與地產(chǎn)板塊保持小幅正增長，整體拽不動(dòng)集團(tuán)利潤曲線。

更關(guān)鍵的是費(fèi)用結(jié)構(gòu)的躍升：銷售費(fèi)用23.86億元、管理費(fèi)用7.24億元，分別同比+23.43%與+31.26%，意味著為守住份額和推進(jìn)新品做的“肌肉訓(xùn)練”，短期直接吞噬了利潤。

拆業(yè)務(wù)線看更清楚：

1）生長激素仍是現(xiàn)金流底盤，但“以價(jià)換量”的性價(jià)比在下降。一方面，省級帶量采購及區(qū)域集采對長效水針價(jià)盤形成硬約束，浙江等地中標(biāo)執(zhí)行后價(jià)格顯著下探，行業(yè)降價(jià)成事實(shí)；另一方面，兒科端的自然滲透率經(jīng)歷多年教育與拓展已接近“可得人群”的階段上限，新增增量開始依賴成人適應(yīng)癥拓展與基層下沉，兩者都不如兒科端“起量快、回款穩(wěn)”。這解釋了為何金賽的收入可以同比小增，但利潤端明顯受擠壓。

2）疫苗/百克生物處在周期低谷。上半年百克生物收入約2.85億元，同比-53.93%；歸母凈利潤為負(fù)。這既有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與放量節(jié)奏的客觀周期，也疊加了渠道與競品壓力。對于集團(tuán)層面，這一塊當(dāng)下更像“波動(dòng)變量”而非增長引擎。

3）中成藥/華康藥業(yè)與地產(chǎn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定但天花板明顯。華康藥業(yè)收入約3.78億元、地產(chǎn)收入約4.60億元，上半年都實(shí)現(xiàn)小幅增長，但這兩塊無論在毛利率還是成長性上都難當(dāng)集團(tuán)中樞級增長引擎。

從結(jié)構(gòu)到勢能，主業(yè)確有“觸底”的跡象：金賽收入未再下墜，渠道與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整（長效占比提升）起到托底作用；但向上空間依舊受制于三座大山——價(jià)格錨定、適應(yīng)癥拓展速度、渠道體系與患者支付習(xí)慣的再教育成本。

當(dāng)費(fèi)用端高舉高打、行業(yè)價(jià)格中樞下切，現(xiàn)金牛就不可避免地變成“低脂牛”。這也是為何公司會(huì)選擇把資源更快地轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥與海外：在舊坡起新車，坡道更長、扭矩更小，換擋是理性的，但代價(jià)就是盈利曲線的階段性震蕩。

02 赴港上市的“必要性”與“充分性”

公司董事會(huì)已審議通過擬發(fā)行H股并在港交所主板掛牌的議案。管理層給出的邏輯很清楚：全球化戰(zhàn)略+海外融資能力+品牌國際化。站在公司當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤表之上，這一步的“必要性”不難理解。

必要性一：研發(fā)強(qiáng)度已來到“不退路”的區(qū)間。上半年公司研發(fā)投入13.35億元，同比增長17.32%，研發(fā)投入占比提升至20.21%，其中研發(fā)費(fèi)用11.55億元，同比增長30.22%。這在A股大中型醫(yī)藥公司里屬于“頭部”，背后是十?dāng)?shù)條處于臨床/申報(bào)階段的分子、適應(yīng)癥拓展與制劑工藝升級的長期投入。

必要性二：A股與港股的投資者結(jié)構(gòu)差異。醫(yī)藥創(chuàng)新周期長、信息不對稱高、審評與支付政策變量多，長線資金的“容錯(cuò)心態(tài)”在估值里非常關(guān)鍵。港股的“全球資金池”與更活躍的二級市場跨境做多/做空參與者，既可能帶來更好流動(dòng)性與更大波動(dòng)，也有望帶來與海外同業(yè)更可比的估值錨。對一只開啟創(chuàng)新藥商業(yè)化元年的公司，資本市場“聽懂你的故事”與“能給你時(shí)間”都很重要。

不過，充分性并不性感。

赴港只是融資與定價(jià)平臺(tái)的切換，不天然改變基本面。如果創(chuàng)新藥上市不及預(yù)期、醫(yī)保準(zhǔn)入進(jìn)程與支付價(jià)格不及預(yù)期、國際化推進(jìn)慢，估值中心仍會(huì)錨向現(xiàn)金流質(zhì)量。

另外，港股“生物醫(yī)藥估值譜系”的波動(dòng)極大，成敗在臨床數(shù)據(jù)與商業(yè)化路徑。公司要把“研發(fā)強(qiáng)度”轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)金流強(qiáng)度”，必須跨過三道門：真實(shí)世界療效與安全性、醫(yī)保（或商保）準(zhǔn)入與放量路徑、醫(yī)生教育與學(xué)術(shù)共識(shí)建立。

港股二次上市若沒有清晰的國際業(yè)務(wù)與海外銷售曲線，很難獲得稀缺性溢價(jià)。到目前為止，公司還是以國內(nèi)現(xiàn)金流+部分海外BD的雛形為主，資本市場會(huì)更看重一年內(nèi)的可驗(yàn)證里程碑（醫(yī)保準(zhǔn)入、放量數(shù)據(jù)、海外注冊節(jié)點(diǎn)等）而非長遠(yuǎn)口號(hào)。

03 國際化與創(chuàng)新藥

國際化目前仍是“小占比+高增長”的典型組合。公司口徑稱海外業(yè)務(wù)在2024年實(shí)現(xiàn)“突破式增長”，增速高，但絕對值偏��；這意味著在集團(tuán)口徑里，海外收入對利潤表的撬動(dòng)還不夠，更多是“戰(zhàn)略延展”的信號(hào)。

把海外做大，繞不開三件事：注冊/準(zhǔn)入、渠道與學(xué)術(shù)推廣、醫(yī)保支付有限與銷售合規(guī)壓力。傳統(tǒng)激素類產(chǎn)品在新興市場的放量速度，取決于當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)與醫(yī)療體系成熟度；而創(chuàng)新藥出海的難度更高，往往需要本地臨床橋接、伙伴協(xié)同或授權(quán)出海，周期與成本都不低。

創(chuàng)新藥是公司最想講、也最該講的故事。公司自研的IL-1β單抗（商品名“金蓓欣®”/伏欣奇拜單抗）已于6月30日獲批，是國內(nèi)首個(gè)同通道產(chǎn)品，瞄準(zhǔn)痛風(fēng)等炎癥場景，屬于機(jī)制差異+未被充分滿足需求的交叉地帶。從臨床與支付視角，這個(gè)品種要回答三道題：

1）與現(xiàn)有治療（小分子/激素）相比的真實(shí)世界優(yōu)勢；

2）醫(yī)保準(zhǔn)入與價(jià)格錨定（商保為補(bǔ)充）：若難以快速進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，定價(jià)與可及性會(huì)限制放量速度；

3）科室共識(shí)與路徑納入：風(fēng)濕免疫/內(nèi)分泌/骨科等多學(xué)科的共識(shí)與路徑，決定了醫(yī)生是否愿意“用起來”。

而且，公司創(chuàng)新管線不僅限免疫炎癥，還在女性健康、腫瘤、內(nèi)分泌代謝等方向鋪線，但真正影響利潤表的，只有能進(jìn)醫(yī)保并放量的那幾條。研發(fā)投入的厚度已足夠，接下來要靠數(shù)據(jù)與準(zhǔn)入來“蓋章”。

把主業(yè)、創(chuàng)新、國際放在同一坐標(biāo)系里，我們可以得出一個(gè)更“冷”的判斷：

現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)（生長激素）短期穩(wěn)住、難言再繁榮。價(jià)格錨定與人群天花板決定了它的“增速上限”，更多承擔(dān)“現(xiàn)金流供給”的角色。

創(chuàng)新藥進(jìn)入兌現(xiàn)期，但兌現(xiàn)不是“講過就算”。上半年公司把研發(fā)強(qiáng)度拉到20%+，這是向“Biotech化”的結(jié)構(gòu)性遷移，但數(shù)據(jù)、準(zhǔn)入與學(xué)術(shù)三件套缺一不可。

04 結(jié)語

長春高新正從“單核現(xiàn)金牛”走向“多核增長”——這條路對任何一家中國醫(yī)藥公司都是必經(jīng)之路，但不是坦途。

A股的白馬溢價(jià)，曾建立在穩(wěn)定的價(jià)格體系與清晰的醫(yī)生教育路徑之上；而未來的估值，要押在研發(fā)選擇、臨床數(shù)據(jù)、準(zhǔn)入策略與國際化執(zhí)行之上。赴港上市能帶來更廣的資本受眾與更靈活的融資工具，但不能替代產(chǎn)品力與執(zhí)行力。

真正能改變公司中長期定價(jià)權(quán)的，是“創(chuàng)新藥的首年放量數(shù)據(jù)+海外注冊或授權(quán)的實(shí)質(zhì)性突破”。如果這些節(jié)點(diǎn)在未來12—18個(gè)月連續(xù)出現(xiàn)，長春高新的“新敘事”才算立�。环粗�，故事講得再動(dòng)聽，利潤表也會(huì)用最樸素的方式還原——現(xiàn)金牛在瘦身、研發(fā)在燒錢，估值就會(huì)在區(qū)間里反復(fù)。

所有的宏大敘事，最終都得落在兩組數(shù)字上：收入/利潤的結(jié)構(gòu)變化與研發(fā)/國際化的里程碑進(jìn)度。這既是公司向上的路標(biāo)，也是投資者判斷“性價(jià)比”的錨。

撰文：梅江

編輯：大海