9月4日早美股盤后，SaaS龍頭Salesforce公布2026財年2季度財報。當(dāng)季業(yè)績表現(xiàn)相對平穩(wěn)（或者說平淡）。

增長并無明顯提速跡象，但靠優(yōu)秀控費仍擠出小超預(yù)期的利潤。但不改變核心問題，且對下季度指引也不亮眼，整體觀感還是偏弱。

詳細(xì)要點如下：

1、增長看似提速，但更多只是匯率利好：增長端，核心業(yè)務(wù)--訂閱性收入本季同比增長10.6%，較上季的8.3%有一定提速，小幅跑超市場預(yù)期1pct。

但主要是匯率轉(zhuǎn)向順風(fēng)的利好，過去四個季度，恒定匯率下訂閱收入的增速實際一直在9%左右，增速波動大部分只是因匯率的影響。（因不公布小數(shù)，較小的差異會被抹去）。

2、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)熟透，必須向AI尋增長：細(xì)分5大云各自的表現(xiàn)，本季受益于匯率利好，增速全部有1%~3%的環(huán)比走高。結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)的IT支出--銷售、客服和營銷三大板塊增長依舊僅個位數(shù)，近乎熟透的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)難有多少亮點。

與AI相關(guān)度更高的平臺云和數(shù)據(jù)分析板塊則表現(xiàn)顯著更強(qiáng)，兩者收入增速分別為17%和13%。據(jù)披露AI和數(shù)據(jù)云貢獻(xiàn)的年化收入已達(dá)12億，較上季的10億有所提升。

3、領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比走弱：領(lǐng)先指標(biāo)--cPRO(短期未履約余額)的的名義同比增速為11%，較上季降速約1pct，恒定匯率下的增速環(huán)比放緩幅度類似。

本季cRPO同比凈增額29億，較上季也有環(huán)比近10%的收窄。這看起來暗示著Salesforce的新增需求反而有走弱的跡象。

4、匯率帶動下，毛利率穩(wěn)步提升：雖然增長上沒有實質(zhì)性亮眼之處，本季Salesforce的毛利率則表現(xiàn)不錯，環(huán)比提高了1.1pct。

背后一方面是核心訂閱業(yè)務(wù)因匯率利好和規(guī)模效應(yīng)的小幅提升，另外服務(wù)業(yè)務(wù)的毛虧損的從上季的異常高點回落常態(tài)也有貢獻(xiàn)。

因此，本季實際毛利潤額近80億，同比增長11.6%，較收入增速有所放大。

5、優(yōu)秀控費繼續(xù)擠利潤：本季Salesforce全部經(jīng)營費用支出$56.6億，同比增長5.2%，較上季度6.8%進(jìn)一步放緩，明顯低于收入和毛利的增速。靠控制費用仍是擠出近2pct的額外利潤率。

但趨勢上，由于推廣AI產(chǎn)品的需求，費用增速已有擴(kuò)張的趨勢。

具體來看，占比最大的營銷性支出34.4億，同比增長6.8%，在推廣AI等新產(chǎn)品的需求下，營銷費用增速近幾個持續(xù)走高，但絕對增速仍然較低。研發(fā)費用也同比增長了9.8%，同樣有提速跡象。

6、增長沒亮點，利潤還是優(yōu)秀的：由于毛利率在匯率的利好下環(huán)比回升，控費目前也仍然優(yōu)秀。本季的GAAP口徑經(jīng)營利潤率環(huán)比提升了約4pct，到22.8%，創(chuàng)歷史新高。經(jīng)營利潤額同比顯著增長近31%，利潤增長還是不錯的。

公司更關(guān)注的自由現(xiàn)金流利潤，在季節(jié)性低點僅為$6.1億，同比負(fù)增長20%，明顯低于預(yù)期。當(dāng)然由于絕對值較低，比例上看似巨大的差異，只是因償還了更多應(yīng)付賬款的影響，意義也并沒那么大。

海豚投研觀點：

由上文來看，Salesforce本季業(yè)績表現(xiàn)并不算差，整體屬于平穩(wěn)表現(xiàn)。概況來看，實際增長大體平穩(wěn)，更多只是受匯率的影響而上下小幅波動。

在增長乏力的情況下，公司也對應(yīng)降低了股權(quán)激勵支出，并控制了費用的投放，釋放出的利潤還是不俗的。

放寬視野，越過這些短期的業(yè)績表現(xiàn)，目前軟件行業(yè)和Salesforce面臨的問題是，市場上對AI可能取代傳統(tǒng)軟件或SaaS服務(wù)的擔(dān)憂在不斷發(fā)酵。

而23財年以來就不斷走低的收入增速，至今已連續(xù)4個季度收入增速不足10%（恒定匯率下）。確實體現(xiàn)了Salesforce作為傳統(tǒng)SaaS巨頭，在單季百億的收入體量下，若無潛力巨大的新市場或新服務(wù)，很難明顯帶動整體的增長。

而問題是“雷聲大、雨點小”的Agent業(yè)務(wù)仍只是在早期階段，企業(yè)用戶更多只是在試點而非大范圍推廣。

這背后AI agent的功能和體驗也還比較初級，沒有明顯付費點無疑是本質(zhì)原因（和微軟 Copilot的情況比較類似）。而從本季業(yè)績和對下季的指引也都還并不能驗證AI Agent的拉動作用。

對下一季度的展望上，公司預(yù)期收入同比增長8%~9%，恒定匯率增速9%，和本季依舊持平，略低于市場預(yù)期。指引下季度cPRO的恒定匯率下增為10%，也和本季度一致。

因此，雖然公司宣布于8月開始對旗下多數(shù)業(yè)務(wù)的企業(yè)版本平均提價6%左右，卻并沒帶動收入提速。也暗示著下季度內(nèi)AI Agent的帶動還是有限。

此外，公司指引下季度的攤薄后EPS僅$1.61，同比僅僅增長不到2%。這暗示著下季度在新業(yè)務(wù)上的投入會明顯增加。不同于本季還有能利潤不錯這個亮點，下季度屬于增長不行、利潤也不行的情況。

因此整體來看，公司目前偏弱的主邏輯并未在本次業(yè)績后有多少改善。雖然公司目前的估值在SaaS行業(yè)內(nèi)很低，業(yè)績前市值對應(yīng)預(yù)期26財年自由現(xiàn)金流僅16x~17x左右，對應(yīng)26財年P(guān)S更是僅6x，都在SaaS行業(yè)內(nèi)處于均值偏低的水準(zhǔn)。

在核心業(yè)績表現(xiàn)和前景都不算好，AI agent雖是一個可以講的故事但不確定性也很高，海豚認(rèn)為CRM目前只具備顯著超跌后的反彈價值，并看不到能持續(xù)向上的機(jī)會。

以下為財報詳細(xì)解讀

一、Salesforce業(yè)務(wù)&收入簡要介紹

Salesforce是全美乃至全球范圍內(nèi)的CRM行業(yè)中（Client relationship management客戶關(guān)系管理）內(nèi)最早提出SaaS即software-as-a-service這一概念的開拓者。該模式最大特點即采取云端服務(wù)而非本地化部署；采取訂閱制付費而非買斷性付費。

因此，Salesforce的業(yè)務(wù)和營收結(jié)構(gòu)上主要由兩大類構(gòu)成：① 超95%的營收是各類型的SaaS服務(wù)訂閱性收入；② 剩余約5%的小部分是由如項目咨詢、產(chǎn)品培訓(xùn)等構(gòu)成的專家服務(wù)性收入。

更進(jìn)一步看，占據(jù)主體的訂閱性收入則由細(xì)分的5大類SaaS服務(wù)構(gòu)成，且各大板塊的營收體量大致相當(dāng)，包括：

① 銷售云（Sales Cloud）：CRM最核心也是公司最早的業(yè)務(wù)，主要是企業(yè)銷售階段的各類流程管理工具。如客戶聯(lián)系、報價、簽單等功能。

② 服務(wù)云（Service Cloud）：公司的另一核心業(yè)務(wù)，主要包括客戶服務(wù)相關(guān)的各類功能，如客戶信息管理、線上客服等。

③ 營銷&商業(yè)云（Marketing & Commerce Cloud）：其中營銷云即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統(tǒng)化進(jìn)行營銷的功能；商業(yè)云則主要是電子商務(wù)所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。

④ 數(shù)據(jù)&分享（Integration & Analytics）：Salesforce集成在內(nèi)部的數(shù)據(jù)庫服務(wù)和商業(yè)分析工具，主要由MuleSoft和Tableau構(gòu)成。

⑤ 平臺云（Platform & others）：Salesforce其他SaaS服務(wù)依賴的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，類似PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似于微軟Teams，或國內(nèi)飛升此類的團(tuán)辦協(xié)作辦公服務(wù)—Slack。

二、排除匯率利好外，增長依然沒有驚喜

增長端，本季Salesforce的核心業(yè)務(wù)--訂閱性收入約$80.5億，同比增長10.6%，較上季的8.3%有一定提速，小幅跑超市場預(yù)期1pct。

但是其中主要是匯率轉(zhuǎn)向順風(fēng)的利好，過去四個季度，恒定匯率下訂閱收入的增速一直在9%左右，增速波動大部分只是因匯率的影響。（因不公布小數(shù)，可能有較小的差異被抹去了）。

五大細(xì)分業(yè)務(wù)線的表現(xiàn)上，

1）本季所有細(xì)分業(yè)務(wù)線的增速普遍較上季度有1pct~3pct的提速，表現(xiàn)相對一致，沒有特別出眾的。可見也是主要受匯率因素的利好。

2）更具體看，依舊是商貿(mào)和營銷云增長最弱，同比僅增長4%，兩大最基石的銷售和服務(wù)云增速則都在9%上下，算是表現(xiàn)平穩(wěn)。

3）由于平臺云是Salesforce服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施，企業(yè)采用Agentforce時會默認(rèn)使用平臺云，因此平臺云增長依舊最強(qiáng)，本季增速近17%。體現(xiàn)出AI的一定拉動作用，但剔除匯率利好外，相比先前也并沒顯著的提升。

而數(shù)據(jù)分析板塊，則繼續(xù)受益于分析工具Tableau的增速提速到15%的拉動，也有領(lǐng)先傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線的增長。

本季專業(yè)服務(wù)收入約5.5億，依舊同比萎縮約2.7%，表現(xiàn)和上季同樣差距不大，因此Salesforce本季總營收$約102億，同比增長9.8%，剔除匯率影響后增速為9%，較上季小幅提速約1pct。

二、當(dāng)季增長平穩(wěn)，領(lǐng)先指標(biāo)反而有所走弱

反映了后續(xù)增長前景的領(lǐng)先指標(biāo)--cRPO（短期未履約余額）的名義同比增速本季為近11%，較上季降速約1pct，恒定匯率下的增速環(huán)比放緩幅度類似。

本季cRPO同比凈增額29億，凈增額上較上季也有環(huán)比近10%的收窄。在上季度創(chuàng)出一個階段性高峰后， 2季度內(nèi)Salesforce的新增合約反而是走弱的。

三、匯率順風(fēng)，帶動訂閱毛利率環(huán)比改善

毛利層面，本季Salesforce的核心業(yè)務(wù)-訂閱性收入的毛利潤$80.5億，同比增長11.6%，小幅跑超對應(yīng)收入增速。

可見本季訂閱業(yè)務(wù)的毛利率為83%，環(huán)比小幅提升0.3pct，海豚認(rèn)為其中應(yīng)當(dāng)主要也是歸功于匯率的利好。（收入增長因匯率擴(kuò)大，而成本更多在美國本土產(chǎn)生，因此不受匯率影響）。

更長視角下，毛利率仍維持著隨規(guī)模提高和客單價走高而穩(wěn)步小幅提升的趨勢。

改善更大的點是，本季服務(wù)性業(yè)務(wù)的毛虧損率由上季22%回歸到更常態(tài)的9%，因此毛虧損額也從1.2億縮窄到約0.5億。

疊加訂閱業(yè)務(wù)因匯率利好和規(guī)模效應(yīng)的穩(wěn)步提升，以及服務(wù)業(yè)務(wù)的毛虧損的回歸常態(tài)，本季Salesforce合計總毛利率為78.1%，環(huán)比提高了1.1pct。

四、控費表現(xiàn)仍相當(dāng)優(yōu)秀

費用角度，本季Salesforce全部經(jīng)營費用支出$56.6億，同比增長5.2%，較上季度6.8%進(jìn)一步放緩，也明顯低于收入和毛利的增速。因此在增長端表現(xiàn)并不算亮眼的情況下，靠控制費用仍是能擠出一些利潤。費用率較上季環(huán)比走低近2pct。

具體來看，占比最大的營銷性支出34.4億，同比增長6.8%，在推廣AI等新產(chǎn)品的需求下，營銷費用增速近幾個持續(xù)走高，但絕對增速仍然較低。

研發(fā)費用則同比增長了9.8%，同樣有邊際提速，應(yīng)當(dāng)也是因研發(fā)AI agent等新功能的投入。不過管理費用則僅同比增長3.2%，是控費的主要發(fā)力點。

作為SaaS類公司的重要費用組成部分，本季費用增長不高的原因之一是股權(quán)激勵費用約$7.8億，同比下降了1.8%，占收入比重達(dá)為7.7%，近幾年來除4Q24以外的最低點。

五、增長沒亮點，利潤還是能“擠出來”的

利潤表，上文提到毛利率在匯率的利好下環(huán)比回升，僅低個位數(shù)費用增速，也繼續(xù)釋放利潤率。因此，本季的GAAP口徑經(jīng)營利潤率環(huán)比提升了約4pct，到22.8%，創(chuàng)歷史新高。

在此拉動下，本季經(jīng)營利潤額同比顯著增長近31%，雖然營收增長并無亮眼之處，利潤增長還是不錯的。

公司更關(guān)注的自由現(xiàn)金流利潤上，在季節(jié)性低點僅為$6.1億，同比負(fù)增長20%，明顯低于預(yù)期。當(dāng)然由于絕對值較低，本季現(xiàn)金流的同比下降，主要是因償還了更多應(yīng)付賬款的影響，也算不上具有很大意義的指導(dǎo)信號。

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       原文標(biāo)題 : Salesforce：AI到底是“救星”還是“喪鐘”？