《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，浙江凱樂士科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，凱樂士）的港交所IPO獲受理，國(guó)泰君安國(guó)際和中信證券為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)。

而在最近，凱樂士也收到證監(jiān)會(huì)關(guān)于本次境外上市的備案反饋意見。

此次IPO，凱樂士計(jì)劃將募集資金主要用于推進(jìn)公司核心機(jī)器人產(chǎn)品線；研發(fā)底層技術(shù)和軟件系統(tǒng)開發(fā)；產(chǎn)能擴(kuò)張和制造能力提升；執(zhí)行全球擴(kuò)張戰(zhàn)略；營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

1、收入有所波動(dòng)

天眼查顯示，凱樂士成立于2014年，是綜合智能場(chǎng)內(nèi)物流機(jī)器人專家，致力于通過前沿具身智能機(jī)器人技術(shù)重塑供應(yīng)鏈運(yùn)作模式。公司圍繞三大核心產(chǎn)品線——多向穿梭車機(jī)器人（MSR）、自主移動(dòng)機(jī)器人（AMR）以及輸送分揀機(jī)器人（CSR），提供覆蓋存取、分揀及搬運(yùn)等場(chǎng)內(nèi)物流核心功能的全系列機(jī)器人產(chǎn)品組合。

按2024年的收入計(jì)，凱樂士已成為中國(guó)前五大綜合智能場(chǎng)內(nèi)物流機(jī)器人公司之一。于2024年，凱樂士的四向穿梭車及極窄巷道自主移動(dòng)機(jī)器人（VNAAMR）等主要類別的尖端智能機(jī)器人的出貨量亦處于領(lǐng)先地位。

于往績(jī)記錄期，凱樂士的收入來源于銷售機(jī)器人及系統(tǒng)，包括：機(jī)器人部署，針對(duì)以公司不斷擴(kuò)展的專有機(jī)器人產(chǎn)品組合的交付及部署為主的項(xiàng)目，通常用于進(jìn)一步系統(tǒng)集成；綜合系統(tǒng)，針對(duì)公司使用多種專有和非專有機(jī)器人及部件部署的項(xiàng)目，通常用于全面的交鑰匙系統(tǒng)；售后服務(wù)及其他，主要指凱樂士為客戶提供的一系列過保后服務(wù)套餐，該等套餐與我們的機(jī)器人及系統(tǒng)銷售相輔相成。

從2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），機(jī)器人及系統(tǒng)貢獻(xiàn)收入分別為6.29億元、5.4億元和7.03億元，占當(dāng)期收入的95.7%、98.0%和97.4%，為凱樂士的主要收入來源。

報(bào)告期內(nèi)，售后服務(wù)及其他實(shí)現(xiàn)收入金額分別為2809.3萬元、1101.9萬元和1866.5萬元，占當(dāng)期收入的4.3%、2.0%和2.6%，該業(yè)務(wù)收入通常隨機(jī)器人及系統(tǒng)銷售而波動(dòng)。凱樂士表示，期內(nèi)該業(yè)務(wù)收入減少要與2022年逐步淘汰若干附帶業(yè)務(wù)有關(guān)。其后于2024年的增加主要是由于所提供的售后服務(wù)比例增加，原因是獲得項(xiàng)目數(shù)目不斷增加，持續(xù)產(chǎn)生新的售后服務(wù)機(jī)會(huì)。

機(jī)器人及系統(tǒng)業(yè)務(wù)又細(xì)分為機(jī)器人部署與綜合系統(tǒng)，報(bào)告期內(nèi)，機(jī)器人部署業(yè)務(wù)占機(jī)器人及系統(tǒng)業(yè)務(wù)的17.3%、14.3%和18.4%；綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)占機(jī)器人及系統(tǒng)業(yè)務(wù)的78.4%、83.7%和79.0%。

相較于綜合系統(tǒng)，凱樂士的機(jī)器人部署業(yè)務(wù)通常能夠?qū)崿F(xiàn)較高毛利率，這主要是由于機(jī)器人部署主要涉及具有自主研發(fā)技術(shù)的專有機(jī)器人，在提供獨(dú)特的客戶價(jià)值的同時(shí)，還能通過自主生產(chǎn)更好地控制成本。相比之下，綜合系統(tǒng)則面臨系統(tǒng)集成所需第三方設(shè)備及零部件的更高采購(gòu)成本，以及更復(fù)雜的系統(tǒng)設(shè)計(jì)與執(zhí)行導(dǎo)致的更高實(shí)施成本。

報(bào)告期內(nèi)，凱樂士機(jī)器人部署業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率24.8%、31.2%和30.3%，綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率13.7%、14.0%和10.8%，期內(nèi)公司整體毛利率分別為15.7%、16.6%和15.7%。

整體收入層面，報(bào)告期內(nèi)，凱樂士實(shí)現(xiàn)收入分別為6.57億元、5.51億元和7.21億元。其中2023年、2024年，公司收入同比增長(zhǎng)-16.2%、31.0%。

2023年公司收入同比下滑，凱樂士表示，主要反映了公司的機(jī)器人部署及綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，此乃由于公司的客戶因宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況承壓而作出保守的資本開支決定。該等情況導(dǎo)致國(guó)內(nèi)及海外的項(xiàng)目部署及驗(yàn)收時(shí)間延長(zhǎng)，影響公司年內(nèi)的收入確認(rèn)。

2、資產(chǎn)負(fù)債率150%

另一邊，由于所處行業(yè)通常需要高位的費(fèi)用支出，凱樂士也難逃持續(xù)虧損的境地。報(bào)告期內(nèi)，公司凈虧損分別為2.1億元、2.42億元和1.78億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.17億元、1.23億元和5045.1萬元。

凱樂士表示，由于公司正處于在快速增長(zhǎng)的智能場(chǎng)內(nèi)物流機(jī)器人市場(chǎng)擴(kuò)大業(yè)務(wù)及營(yíng)運(yùn)的階段，并在不斷進(jìn)行研發(fā)投資，因此未來可能會(huì)繼續(xù)錄得凈虧損。公司認(rèn)為，未來的收入增長(zhǎng)將取決于（其中包括）公司開發(fā)新技術(shù)、提升客戶體驗(yàn)、建立有效的商業(yè)化戰(zhàn)略、有效地成功競(jìng)爭(zhēng)以及開發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)的能力。

報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為9460萬元、8540萬元和6200萬元，分別占各年度總收入的14.4%、15.5%及8.6%。

除了研發(fā)投入，凱樂士的另兩筆期間費(fèi)用支出也處于不低的水平。報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售及營(yíng)銷開支分別為6925.2萬元、6375.9萬元和4085.3萬元，分別占各期收入的10.54%、11.58%和5.66%；行政開支分別為6661.9萬元、7804.6萬元和6092.4萬元，占當(dāng)期收入的10.14%、14.17%和8.45%。

與此同時(shí)，凱樂士的現(xiàn)金流也持續(xù)“失血”。報(bào)告期各期末，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-9426.1萬元、-9698.4萬元和-1081.1萬元。

除了流動(dòng)性承壓，或許凱樂士還需要考慮如何化解自身居高不下的存貨及應(yīng)收賬款問題。

凱樂士的存貨主要包括原材料、在制品及成品。報(bào)告期各期末，公司的存貨分別為7.69億元、10.62億元和10.24億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為434天、728天及626天。

同一時(shí)期，凱樂士的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別約為3.66億元、3.14億元和3億元，預(yù)付款項(xiàng)分別約為3770萬元、8520萬元和3480萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為162天、181天及124天；截至同一時(shí)期，凱樂士分別確認(rèn)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及合同資產(chǎn)減值虧損640萬元、880萬元和2230萬元。

報(bào)告期各期末，凱樂士的負(fù)債凈額分別為6.45億元、8.94億元和10.66億元；流動(dòng)負(fù)債凈額分別為10.07億元、11.34億元和11.8億元；各期公司的流動(dòng)比率分別為0.6、0.6和0.6，速動(dòng)比率分別為0.3、0.3、0.3，期內(nèi)均小于1。

截至同一時(shí)期，凱樂士的總資產(chǎn)分別為19.32億元、21.5億元和20.06億元，總負(fù)債分別為25.77億元、30.43億元和30.72億元，經(jīng)計(jì)算各年度公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為133.4%、141.57%和153.12%，最近三年公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)超過100%，且資產(chǎn)負(fù)債率還呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，公司整體所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題明顯惡化。

就目前而言，凱樂士的經(jīng)營(yíng)模式高度依賴杠桿驅(qū)動(dòng)。北京社科院王鵬指出，公司資產(chǎn)負(fù)債率高于100%時(shí)，負(fù)債超資產(chǎn)，償債能力弱。高負(fù)債必然產(chǎn)生高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息支出）。這會(huì)嚴(yán)重侵蝕公司的利潤(rùn)。

賬面情況，報(bào)告期各期，公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.94億元、1.05億元和1.11億元。

3、遞表前股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)讓

截至最后實(shí)際可行日期，根據(jù)一致行動(dòng)人士協(xié)議，楊艷、沈鷺、馬蘭、嘉興九麥、嘉興匯戈、嘉興融銘、嘉興蓋勒、九州通醫(yī)藥、招商局先進(jìn)技術(shù)共同組成一致行動(dòng)人士，合計(jì)持有凱樂士40.3%的股權(quán)。

外界還注意到，2022年-2024年，凱樂士面臨的贖回負(fù)債分別為14.56億元、15.73億元和16.99億元。公司方面表示：由于部分贖回事件可能隨時(shí)發(fā)生，贖回負(fù)債被歸類為流動(dòng)負(fù)債。一旦交易對(duì)方的贖回權(quán)終止或?qū)脻M，贖回負(fù)債的賬面價(jià)值將重新分類為權(quán)益。

同時(shí)，凱樂士還提到，贖回負(fù)債賬面值的變動(dòng)來自公司授予若干前投資者的可贖回特別權(quán)利的賬面值變動(dòng)。這項(xiàng)價(jià)值變動(dòng)屬非現(xiàn)金性質(zhì)。公司預(yù)期所有有關(guān)可贖回特別權(quán)利將于上市時(shí)終止，而相關(guān)贖回負(fù)債將重新分類至權(quán)益。

根據(jù)招股書顯示，自2014年成立，同年公司即完成A輪融資。2017年4月-2020年4月，公司分別完成B輪-D輪融資以及兩次股權(quán)置換。

2020年，凱樂士完成首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，已付對(duì)價(jià)金額1.83億元。2020年10月，公司完成D+輪融資；同月，公司完成第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，已付對(duì)價(jià)金額為3288.35萬元。2022年公司完成E輪融資，E輪融資過后公司的投后估值為35億元。

2025年6月25日，凱樂士提交的申報(bào)稿被港交所受理，而在6月11日，興睿永瀛向嘉興渝凱轉(zhuǎn)讓314.18萬股股份，對(duì)價(jià)為1968.22萬元，折合每股6.17元；同日，佛山達(dá)泰向上海智優(yōu)邁特轉(zhuǎn)讓121.61萬股股份，對(duì)價(jià)為750萬元，折合每股6.23元。

在此之前，凱樂士最近一次發(fā)生股權(quán)變化是在2023年7月，當(dāng)時(shí)興睿永瀛向南湖嘉新轉(zhuǎn)讓496.65萬股股份，對(duì)價(jià)為4000萬元，折合每股8.05元，這一價(jià)格較2025年6月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高出約30%左右。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 凱樂士收入有所波動(dòng)：資產(chǎn)負(fù)債率偏高，遞表前股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)讓