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在資本市場不景氣的時候，所有創(chuàng)新藥企的日子都不好過。

如今中國資本市場對于創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的“嫌棄”，與上個世紀(jì)90年代美國投資者如出一轍。這種“嫌棄”并非中國創(chuàng)新藥做得太差，而是經(jīng)濟(jì)下行周期中投資者對于風(fēng)險的厭惡。

近日，康諾亞一場BD交易給中國創(chuàng)新藥企做出了“另類示范”，當(dāng)二級市場融資難度增大時，創(chuàng)新藥企開始窮盡所有融資可行性，包括轉(zhuǎn)回一級市場找尋機(jī)會——哪怕會因此資產(chǎn)估值再度折價，但資本寒冬中，“茍下去”比其他選項(xiàng)都重要。

01重回一級市場

康諾亞授出兩款新藥權(quán)益，本質(zhì)是一種回歸一級市場的行為。

一直以來，IPO都被視作創(chuàng)新藥企最佳舞臺，畢竟上市之后，創(chuàng)新藥公司融資方式更加多樣，既可以配股，也可以發(fā)債，就算跟銀行貸款也更加容易。不過這是市場環(huán)境好的時候，當(dāng)資本市場入冬，投資者會變得更加保守，不再相信預(yù)期，更加看重業(yè)績，這顯然是對創(chuàng)新藥資產(chǎn)不利的。

伴隨創(chuàng)新藥公司股價的回落，幾乎所有上市的創(chuàng)新藥公司其實(shí)都會嚴(yán)重折價，這就導(dǎo)致他們在二級市場中將喪失融資能力。如果企業(yè)之前完成了大額融資還好，但若是之前錯過了融資風(fēng)口，那么此時就會陷入無奈的被動之中。

難以獲得高額融資是客觀大環(huán)境，對于BD交易同樣如此。

康諾亞CM512、CM536均是研發(fā)早期的雙抗產(chǎn)品，甚至在財報中都沒有進(jìn)行披露，這樣的管線具有極高的不確定性。因此，擺在康諾亞面前的機(jī)會不多：與大型MNC公司合作可能是奢望，于是當(dāng)資本機(jī)構(gòu)能投來橄欖枝——雖然首付款也并不高，僅為1500萬美元——但已是續(xù)命稻草。

這次交易更像是康諾亞回歸一級市場的試水。通過兩款前沿管線，利用新造的“殼子”Belenos公司，實(shí)現(xiàn)與資本機(jī)構(gòu)OrbiMed的利益搭建。

放眼未來，康諾亞極有可能繼續(xù)將后續(xù)管線的海外權(quán)益授予“殼子”Belenos公司，而OrbiMed則會持續(xù)為康諾亞提供資金，相當(dāng)于一種變相融資。

從一級市場拿錢，這僅是康諾亞這次融資的表層價值，在更深遠(yuǎn)層次，康諾亞是在與OrbiMed共同打造一次另類遠(yuǎn)期“IPO”。

在美股市場中，已經(jīng)多次出現(xiàn)以中國創(chuàng)新藥管線資產(chǎn)為根基實(shí)現(xiàn)融資的案例。

先是在2022年12月，美股上市公司Summit與康方生物達(dá)成協(xié)議，以5億美元首付款及50億美元總里程款的高價，拿下了PD-1/VEGF雙抗AK112于美國、加拿大、歐洲及日本的獨(dú)家權(quán)益。拿下AK112部分海外權(quán)益后，Summit此前一蹶不振的股價迅速攀升，重新回歸美國主流投資者視野。

今年6月28日，又一家以中國創(chuàng)新藥管線為基底的美國公司上市。Alumis成功從市場融到了2.1億美元，而其核心管線正是一款引進(jìn)自海思科的TYK2抑制劑，極有可能成為一款重磅藥物。當(dāng)時Alumis從海思科引進(jìn)的價格僅為6000萬美元的首付加上1.2億美元的里程碑付款。

康諾亞出管線資產(chǎn)，資本機(jī)構(gòu)OrbiMed出錢，在美國再造一個“IPO”可能是一個存乎一定概率的美麗夢想。畢竟，創(chuàng)新藥資產(chǎn)在國內(nèi)資本市場的流動性幾乎都已經(jīng)枯竭，而美股市場的流動性則很好，與其死守國內(nèi)上市公司的殼子，倒不如嘗試下“樹挪活”。

當(dāng)市場中看懂這種操作的公司越來越多，“造殼”融資或?qū)⒊蔀橹袊鴦?chuàng)新藥的新出路。

02茍下去，才能贏

極端市場中，比拼的不再是誰更有價值，而是誰能存活得更久。只有茍下去，才有可能贏。

上世紀(jì)90年代中期，美國資本市場創(chuàng)新藥泡沫破裂，進(jìn)入有史以來第一次醫(yī)藥大蕭條，58%的 Biotech公司剩余資金不足以支撐運(yùn)營兩年時間。究其原因就在于資本落潮所導(dǎo)致的“信任喪失”，當(dāng)投資者失去預(yù)期，那么創(chuàng)新藥資產(chǎn)也就不再值錢。

當(dāng)然，最終美國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)并沒有在那次蕭條中崩潰，反而隨著一批優(yōu)秀公司預(yù)期的兌現(xiàn)，投資者開始重新對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)有所期待。今天FDA體系的根基，正在于美國持續(xù)壯大的創(chuàng)新藥公司們。

當(dāng)資本市場不景氣的時候，所有創(chuàng)新藥企的日子都不好過，但越是這樣危急的時刻，越會涌現(xiàn)重大投資機(jī)會。例如美國第一次創(chuàng)新藥泡沫中，初露鋒芒的安進(jìn)就是直接受害者，但它卻將危險轉(zhuǎn)化為機(jī)遇。

當(dāng)時，安進(jìn)還是一家典型的以創(chuàng)新為驅(qū)動力的小型Biotech公司，旗下產(chǎn)品僅有Epogen和Neupogen兩款。雖然公司營收不斷放量增長，且在1993年成功突破10億美元大關(guān)，但股價卻在隨后兩年慘遭腰斬。

圖：安進(jìn)公司股價與歷史，來源：中金公司

盡管資本寒潮影響了安進(jìn)公司的股價，但其業(yè)績卻并未受到影響，至1999年安進(jìn)營收已經(jīng)達(dá)到34億美元，一年之后更是進(jìn)入全球制藥30強(qiáng)俱樂部。一眾被市場低估的創(chuàng)新藥公司中，安進(jìn)是最先走出低谷的。投資者信心回暖之后，安進(jìn)的價值很快被市場認(rèn)可，至2020年底安進(jìn)股價已經(jīng)較1990年初上漲了25倍。

此外，寒冬之下的資本市場讓安進(jìn)看到了機(jī)會，安進(jìn)在隨后開啟了風(fēng)風(fēng)火火的抄底式并購，幾乎每年都會進(jìn)行大手筆收購，以極低的價格收獲大批管線，涵蓋自免、腫瘤、糖尿病、基因療法等多條賽道。也正是憑借這些并購動作，安進(jìn)完成了從Biotech到MNC的蛻變。

圖：安進(jìn)并購一覽，來源：錦緞研究院

聚焦當(dāng)下，中國資本市場對于創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的“嫌棄”，與當(dāng)時美國投資者如出一轍。這種“嫌棄”并非中國創(chuàng)新藥做得不好，而是經(jīng)濟(jì)下行周期中投資者對于風(fēng)險的厭惡。

潮起潮落終有時。當(dāng)投資者信心恢復(fù)，相信整個中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也會重新火熱。未來十年能夠成為中國創(chuàng)新藥龍頭的，一定是能在這場寒冬中嗅到商機(jī)，并成功抓住機(jī)會的公司。

       原文標(biāo)題 : 資本寒冬下，創(chuàng)新藥企開始“造殼”融資