文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

醫(yī)藥“一哥”的一大利好，帶動(dòng)公司股價(jià)漲停。

2025年7月28日早間，恒瑞醫(yī)藥宣布與全球制藥巨頭葛蘭素史克（GSK）達(dá)成一項(xiàng)合作，交易涉及5億美元首付款及潛在120億美元里程碑款。消息公布后，恒瑞醫(yī)藥的A股股價(jià)直接漲停，不僅推動(dòng)公司總市值突破4000億元大關(guān)，還帶動(dòng)了各大醫(yī)藥主題基金的上漲。

截圖來源于公司公告

此次合作的藥物總共12款，其中核心藥物為HRS-9821，是恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的PDE3/4抑制劑，用于慢性阻塞性肺病（COPD）的輔助維持治療。作為潛在的“同類最佳”藥物，HRS-9821獨(dú)特的分子結(jié)構(gòu)，使其在臨床前研究中展現(xiàn)出優(yōu)于已上市競(jìng)品的療效和安全性。

2025年以來，恒瑞醫(yī)藥已完成多款藥物的BD（商務(wù)拓展）交易。交易首付款與潛在總金額呈現(xiàn)顯著的階梯式攀升，印證其管線價(jià)值與BD議價(jià)能力的持續(xù)升級(jí)。

恒瑞醫(yī)藥與GSK的BD合作，淵源可追溯至兩年前。彼時(shí)恒瑞將SHR-1905（適應(yīng)癥為哮喘）的海外權(quán)益授權(quán)給美國(guó)一家初創(chuàng)公司，后該公司被GSK收購(gòu)，讓其從SHR-1905的交易中賺取了巨額差價(jià)。

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BD交易金額持續(xù)攀升

2023年8月，恒瑞醫(yī)藥與美國(guó)初創(chuàng)公司One Bio（后更名為Aiolos Bio）達(dá)成協(xié)議，將其自主研發(fā)的單克隆抗體SHR-1905在大中華區(qū)以外的全球權(quán)益授權(quán)給對(duì)方。

根據(jù)協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥將獲得2500萬美元首付款，同時(shí)，基于該藥物在美、日及部分歐洲國(guó)家的上市進(jìn)度與年凈銷售額，還可收取累計(jì)上限10.25億美元的研發(fā)及銷售里程碑款，并保留兩位數(shù)比例的銷售分成。

獲得授權(quán)后，Aiolos Bio于2023年10月完成2.45億美元A輪融資，由貝恩資本等知名機(jī)構(gòu)領(lǐng)投，為后續(xù)研發(fā)提供資金支持。

而就在恒瑞醫(yī)藥與Aiolos Bio的協(xié)議達(dá)成5個(gè)月后，2024年1月上旬，GSK宣布以10億美元預(yù)付款+4億美元監(jiān)管里程碑的總交易金額收購(gòu)Aiolos Bio，后者的唯一核心資產(chǎn)即為SHR-1905。這一交易也使Aiolos Bio的估值在極短時(shí)間內(nèi)飆升。

相較于恒瑞醫(yī)藥獲得的2500萬美元首付款，GSK后續(xù)向Aiolos Bio支付的10億美元收購(gòu)預(yù)付款溢價(jià)近40倍。這一懸殊差距，直接引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)恒瑞管線估值能力的質(zhì)疑。

對(duì)此，恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理張連山在2024年7月回應(yīng)時(shí)指出，SHR-1905的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有合理性：一方面，恒瑞仍保留該藥物的大陸權(quán)益，同時(shí)享有全球銷售分成；另一方面，Aiolos Bio被GSK收購(gòu)后，依托GSK在呼吸領(lǐng)域成熟的全球臨床網(wǎng)絡(luò)，不僅能提前該藥物全球III期試驗(yàn)的啟動(dòng)時(shí)間，還可顯著縮短商業(yè)化周期。

不過，吃下這次“暗虧”后，恒瑞醫(yī)藥后面的BD合作交易金額明顯有了提升。

2023年10月，恒瑞醫(yī)藥向德國(guó)默克授權(quán)臨床后期腫瘤管線，以1.6億歐元的首付款首破“億級(jí)”；2025年5月，恒瑞讓默沙東為其心血管代謝管線砸下2億美元首付；此次GSK更以5億美元首付，既鎖定PDE3/4抑制劑這一成熟產(chǎn)品，又圈定11個(gè)早期研發(fā)項(xiàng)目的選擇權(quán)。首付款和潛在交易金額的階梯式攀升，也從側(cè)面印證了恒瑞的創(chuàng)新能力與商業(yè)化潛力。

隨著首付款與潛在合作金額的持續(xù)攀升，恒瑞醫(yī)藥被中間商賺差價(jià)的可能性隨之降低。

02

“打包式”授權(quán)隱憂

值得一提的是，此次與 GSK達(dá)成重磅合作的利好消息，不僅讓恒瑞醫(yī)藥股價(jià)強(qiáng)勢(shì)漲停，還帶動(dòng)醫(yī)藥主題基金凈值上揚(yáng)，于是有網(wǎng)友調(diào)侃道“葛蘭救了葛蘭”。

“醫(yī)藥女神”葛蘭和趙磊共同管理的中歐醫(yī)療健康混合基金，7月28日大漲3.06%。不過該基金最新持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥較上期持倉(cāng)比例下降了0.91%，藥明康德則上升了0.44%。此消彼長(zhǎng)下，恒瑞醫(yī)藥退居為該基金的第二大重倉(cāng)股。

截圖來源于東方財(cái)富

盡管如此，醫(yī)藥板塊此前已延續(xù)一段時(shí)間的上漲態(tài)勢(shì)，中歐醫(yī)療健康混合基金近3個(gè)月漲幅高達(dá)25.32%，而恒瑞醫(yī)藥此次BD交易的重磅利好，無疑為這波行情再添了一把火 。

但熱鬧背后，也需冷靜審視恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前BD模式的潛在隱憂。

早期資產(chǎn)過度授權(quán)，可能透支長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。恒瑞醫(yī)藥這次與GSK的合作中，將11個(gè)臨床前項(xiàng)目與1款臨床階段藥物捆綁授權(quán)，雖短期兌現(xiàn)高首付，但這種對(duì)早期項(xiàng)目的“打包式”授權(quán)，卻可能將未來潛在的“爆款”資產(chǎn)過早讓渡，削弱長(zhǎng)期管線厚度。

并且，里程碑款最終能兌現(xiàn)多少，也需要打個(gè)問號(hào)。從行業(yè)規(guī)律看，一款新藥從臨床Ⅰ期到最終上市，成功率僅約10%，這意味著大部分研發(fā)階段的里程碑款可能因臨床失敗而落空。而銷售階段的里程碑款則更依賴商業(yè)化表現(xiàn)，變數(shù)更大。

以恒瑞醫(yī)藥與GSK的合作為例，PDE3/4抑制劑所在的COPD領(lǐng)域，已有阿斯利康的布地奈德及勃林格殷格翰的噻托溴銨為代表的主流藥物占據(jù)市場(chǎng)，且GSK自身在呼吸領(lǐng)域管線密集，恒瑞這款藥物能否擠入核心治療方案，仍存較大不確定性。

此外，醫(yī)藥創(chuàng)新的核心是“從0到1”的突破（如全新靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、新作用機(jī)制驗(yàn)證），但這類工作周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、短期難見回報(bào)，需要企業(yè)耐住性子“坐冷板凳”。而BD模式追求短期首付、快速兌現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的“交易思維”，容易倒逼研發(fā)流程向“可交易性”傾斜，即更傾向于開發(fā)“臨床進(jìn)度明確、靶點(diǎn)成熟、易被跨國(guó)藥企認(rèn)可”的資產(chǎn)，而非投入“高風(fēng)險(xiǎn)、高潛力”的源頭創(chuàng)新。

針對(duì)如何避免為了短期現(xiàn)金流而犧牲長(zhǎng)期管線價(jià)值等問題，源媒匯向恒瑞醫(yī)藥方面進(jìn)行詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

對(duì)于恒瑞醫(yī)藥而言，關(guān)鍵是如何在BD交易的“短期收益”與自主創(chuàng)新的“長(zhǎng)期根基”之間找到平衡。

守得住自主創(chuàng)新的“根”，才能撐得起B(yǎng)D交易的“勢(shì)”。

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       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥5億美元落袋，這次沒被中間商賺差價(jià)