種種跡象表明，創(chuàng)新藥BD引發(fā)資本熱潮的階段已步入尾聲，但這并不意味著中國創(chuàng)新藥行業(yè)失去關注價值。

相反，中國創(chuàng)新藥行業(yè)的長期價值正愈發(fā)清晰，我們正迎來一個更加波瀾壯闊的時代。

核心邏輯在于，全球創(chuàng)新競爭的本質(zhì)，始終是圍繞患者的未滿足臨床需求，尤其是那些高致死率、低生存率且治療手段匱乏的疾病領域。而無論是在技術層面，還是在適應癥探索層面，中國創(chuàng)新藥始終圍繞疾病需求展開，且緊跟前沿趨勢梯隊。比如，在、MASH等未滿足需求迫切且市場空間龐大的領域，中國藥企開發(fā)的多個創(chuàng)新療法已處于第一梯隊。

資本市場的冷暖從未改變疾病需求的剛性。當行業(yè)步入后BD時代，各家藥企仍將根據(jù)自身管線、研發(fā)能力與戰(zhàn)略定位，走出各具特色的發(fā)展路徑。這些資產(chǎn)，也將成為創(chuàng)新藥行情2.0時代的主線。

因為患者的生存渴望，才是醫(yī)藥創(chuàng)新的終極定價者。

/ 01 /主線劇情并未下線

中國創(chuàng)新藥的故事線從未偏離主線：靠技術突破與研發(fā)效率，成為全球賽道的顛覆者。

在許多熱點領域，中國biotech正展示全球競爭力。例如MNC爭相布局的KRAS G12D，剛剛結束的ESMO大會，為我們撕開了一個觀察窗口。

具體而言，勁方醫(yī)藥的GFH375，在會上交出的答卷，足以沖擊全球KRAS G12D抑制劑開發(fā)格局。

支撐這一判斷的有兩個關鍵。其一，在胰腺導管腺癌（PDAC）二線及以上治療中，GFH375在59名可評估患者里實現(xiàn)了40.7%的客觀緩解率（ORR），遠高于當前標準治療的化療藥物（6%-17%）。如下圖所示，其已公布的樣本數(shù)據(jù)最大，且ORR處于全球KRAS G12D靶向藥的領先位置。在二線及以上人群中單藥的領先療效，也將為業(yè)已開展的GFH375、化療一線PDAC聯(lián)合療法奠定基礎。

和ASCO報告公布的23名PDAC患者樣本數(shù)據(jù)相比，ESMO報告的樣本量在一個季度內(nèi)增長數(shù)倍，不僅展現(xiàn)了臨床速度背后的患者需求、穩(wěn)定療效，且仍保持了穩(wěn)定的ORR水準。對于存在高度未滿足需求的“癌王”治療，在開發(fā)周期不斷內(nèi)卷的全球競速中，速度差+時間差+療效優(yōu)勢，足以預示產(chǎn)品擁有BIC的實力和未來前景。

其二，盡管沒有直接的頭對頭對比，但GFH375的入組患者當中的后線（三線及以上）比例顯著偏高。一方面，95.5%的患者入組時已合并腫瘤轉移（均為IV期），常見遠處轉移部位包括肝臟（78.8%）、肺部（28.8%）和腹膜（28.8%）；另一方面，68.2%的患者既往已接受過二線及以上治療（以化療為主），其中1/3患者還接受過免疫治療。對于經(jīng)多線治療的患者，往往意味著更難治療，而GFH375仍能展現(xiàn)優(yōu)秀療效，恰恰印證了突出的潛力。參考其他一線RAS抑制劑聯(lián)合療法的療效數(shù)據(jù)，GFH375未來步入一線聯(lián)合治療的前景也更值得期待。

在10月27日勁方醫(yī)藥和合作伙伴Verastem Oncology舉辦的電話匯報會中，勁方醫(yī)藥展示的該研究二線和三線亞組拆分數(shù)據(jù)，進一步為我們揭示了這一點。

目前GFH375的中位隨訪僅5.65個月，中位無進展生存期（mPFS）已達5.52個月。隨著隨訪時間延長，其無進展生存期（PFS）與總生存期（OS）數(shù)據(jù)大概率會進一步優(yōu)化。這已經(jīng)極具看點。但值得注意的是，上述 PFS 數(shù)據(jù)是基于三線及以上占有近70%的治療人群得出，而二線人群的治療與隨訪仍在進行中。這意味著二線人群的數(shù)據(jù)實際非常值得期待 —— 畢竟越靠前的治療線數(shù)，患者的整體身體狀況和耐受性通常更優(yōu)，治療數(shù)據(jù)往往也會更理想。這也在ORR數(shù)據(jù)層面得到了體現(xiàn)，如上圖所示，在與RMC-6236對標的二線患者群體中，GFH375的ORR高達58.3%。

積極的數(shù)據(jù)，讓市場對GFH375后續(xù)的中美NDA表示期待，也為其進軍一線埋下了伏筆。

更具競爭力的是，GFH375的2期推薦劑量比多個國內(nèi)外G12D抑制劑更低，這意味著在藥物經(jīng)濟學層面，它比同類產(chǎn)品更有成本優(yōu)勢。

值得注意的是，療效、安全性優(yōu)勢也得到了美國伙伴Verastem Oncology的初步驗證。電話會上Verastem也介紹了美國試驗的情況：

GFH375/VS-7375在KRAS G12D 突變實體瘤患者中正在進行的1/2a期劑量遞增試驗的初步數(shù)據(jù)令人鼓舞，海外試驗在GFH375中國研究探索的有效劑量基礎之上進行，不僅初步數(shù)據(jù)顯示的抗腫瘤活性突出，尚未出現(xiàn)1級以上的消化道TRAE，計劃在 2026 年上半年報告 1/2a 期試驗的中期安全性和有效性更新。

種種信號指向一個結論：GFH375有望成為KRAS G12D領域的領跑者，而中國藥企獨有的研發(fā)效率，以及攜手海外合作方推進的全球臨床開發(fā)，可能讓它在全球競爭中率先沖線。

這并非個例。在pan-KRAS、CDH17等更前沿的靶點探索中，中國biotech的分子同樣處于領跑陣營�？梢源_定的是，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)主線從未斷檔。

/ 02 /更波瀾壯闊的時代

研發(fā)主線不斷檔，意味著中國創(chuàng)新藥接下來的故事只會更有看頭。能在主線賽道突圍的玩家，必然能創(chuàng)造出不容小覷的價值。這背后是清晰的行業(yè)邏輯。

主線之所以成為主線，核心在于大部分瞄準的是 “患者規(guī)模龐大但臨床需求未被滿足” 的藍海領域。誰能在這類賽道率先突破，誰就有機會定義未來的治療標準。這既是患者的期待，更是藥企不能錯過的戰(zhàn)略機遇，也正因如此，這些領域才會持續(xù)成為行業(yè)熱點。

前文提到的GFH375，正是踩準了這一邏輯。它針對的治療領域，完美契合“大需求+缺方案”的特征。

從患者群體來看，的患病規(guī)模正在持續(xù)擴大。2024年，全球發(fā)病人數(shù)約54.2萬人，預計到2030年會突破63.9萬人。龐大的患者群體，正面臨極度急迫的治療需求，因為多種原因?qū)е�，大多�?shù)轉移性患者的5年生存率僅為3%。

正是這種“大市場+高需求”的邏輯，讓尚未有產(chǎn)品上市的Revolution Medicines，市值能突破百億美金，市場提前押注的，正是其在主線賽道的突圍潛力。

回到GFH375，在綜合優(yōu)勢加持下，在領域與其他研發(fā)方向相比也不落下風。

以領域另一個備受關注的方向——pan-(K)RAS 研發(fā)為例。Revolution的泛 RAS抑制劑RMC-6236數(shù)據(jù)顯示，其在二線治療攜帶KRAS G12X突變的患者中，客觀緩解率為35%、PFS為8.5個月，中位總生存期達13.1個月；針對攜帶任何RAS突變的患者，ORR則為29%。

從療效來看，GFH375在二線患者中接近60%的ORR顯然更具優(yōu)勢。當然，兩者針對的群體不一樣，療效并不能完全類比。因為RMC-6236目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)仍局限于KRAS G12X 靶向人群，其中KRAS G12D突變?nèi)巳旱木唧w比例尚不明確。不過，細分人群的不明確，也由此帶來臨床定位的精準度存疑，以及在KRAS G12D領域競爭力是否足夠。單從Revolution在RMC-6236數(shù)據(jù)受到認可仍繼續(xù)推進RMC-9805（KRAS G12D抑制劑）的研發(fā)來看，市場也存在RMC-6236在KRAS G12D領域競爭力有限的猜測。

而從安全性來看，相較于RMC-6236，GFH375治療PDAC顯示了更好的安全性特征。如下圖所示，細分人群來看，GFH375在二線患者群體中的治療相關不良事件（TRAE）多為1-2級，經(jīng)支持性治療后可恢復。3級及以上的反應甚至低于RMC-6236的一線治療。GFH375的平均劑量強度（Mean dose intensity）達到93%，這意味著GFH375研究中，患者實際用藥劑量幾乎接近臨床計劃標準，進一步證明了實現(xiàn)療效與安全性/耐受性的較好平衡。

總的來說，在未來KRAS G12D突變的患者治療中，GFH375更有機會成為 “標準定義者”。

這一可能性，意味著GFH375潛在天花板已經(jīng)不低，但實際上其應用場景并不局限于。如下圖所示，KRAS G12D 是 KRAS 家族中突變頻率最高的靶點之一，在肺癌、直腸癌、中表達量極高。若能攻克這一靶點，其臨床價值將遠超單一癌種。

而目前，GFH375的競爭力，也在肺癌等適應癥領域有所體現(xiàn)。在今天的電話匯報會中，GFH375單藥療法的研究者上海胸科醫(yī)院李子明教授介紹了世界肺癌大會報告之后GFH375治療非小細胞肺癌的研究進展。如下圖所示，在G12D突變的非小細胞肺癌患者群體的后線治療中，GFH375在響應率和緩解深度等指標層面，都展現(xiàn)了潛在更佳數(shù)據(jù)。對于GFH375為上述患者群體帶來的獲益，李子明教授也是展現(xiàn)了極高的期待。

值得注意的是，中國biotech在研發(fā)布局上，往往不會局限于單一分子，而是會在某個領域進行 “精而專” 的縱深布局。以勁方醫(yī)藥為例，它是目前全球范圍內(nèi) RAS 療法矩陣布局最全面的企業(yè)之一：除了GFH375，其口服分子膠Pan-RAS抑制劑GFH276已進入I/II期臨床研究，研發(fā)進度也處于全球領先位置；另外，其管線中的EGFR-Pan RAS基于全球范圍內(nèi)首創(chuàng)的新型抗體偶聯(lián)藥物平臺FAScon打造，結合治療型抗體+靶向藥載荷，已進入IND申報階段。同時，還有應用于惡病質(zhì)的雙抗GDF15/IL-6等布局。多管線、高壁壘的布局，意味著勁方醫(yī)藥未來的潛在爆發(fā)力可能遠超市場預期。

RAS突變覆蓋了約30%的癌癥患者群體。全球每年新增650萬攜帶RAS突變的癌癥患者。RAS被業(yè)內(nèi)普遍認為是繼PD-1之后，下一個潛在的 “超級大賽道”。而“精而專” 的縱深布局，又能為勁方帶來協(xié)同效應，比如晚期患者惡病質(zhì)高發(fā)，GDF15/IL-6雙抗能夠與RAS靶向藥形成協(xié)同，給患者帶來更全面選擇。而本土企業(yè)利用市場規(guī)模、工程師紅利，也有望通過療效+成本優(yōu)勢，共同競爭RAS賽道的增量市場空間、實現(xiàn)價值重構。

當然，正如前文所說，勁方醫(yī)藥與RAS賽道都只是一個縮影。它們所展現(xiàn)的，是那些能在主線賽道走出差異化軌跡的biotech，成長上限可能會遠遠超出當前市場的想象。

/ 03 /回歸理性的時代

對于創(chuàng)新藥行情的調(diào)整，需要理性看待。過去一年創(chuàng)新藥的行情反彈，本身就帶著雙重驅(qū)動：既有估值觸底后的價值回歸，也有政策松綁、海外授權回暖等消息點燃的情緒助推。這種 “價值 + 情緒” 的組合，注定了行情會隨著情緒波動出現(xiàn)反復。當前所處的，本質(zhì)上就是情緒退潮后的短期修正，即便行業(yè)的核心價值邏輯并未改變。

但客觀而言，擠泡沫對創(chuàng)新藥行業(yè)并非壞事。泡沫擠壓的過程，也是行業(yè)重歸理性、螺旋向上的必經(jīng)之路。

隨著資本市場情緒的變化，投資者會進入更理性的階段，更關注具備基本面支撐的公司。這也就是市場常說的，行情從 “貝塔行情” 切換為 “阿爾法行情”。在這一邏輯下，基本面扎實的公司，不僅會繼續(xù)延續(xù)行情，甚至可能獲得估值溢價。

這其中，需要轉變的不只是投資者，實際上還包括醫(yī)藥企業(yè)等市場主體。過去一年行業(yè)熱度較高，也讓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)追逐熱點的傾向，密集的 BD活動，在一定程度上就體現(xiàn)了這一點。相當一部分企業(yè)，只是單純?yōu)榱薆D而BD，卻忽略了做藥的初衷。

因此，行業(yè)也需要撇去浮躁，回歸創(chuàng)新與社會效益的本質(zhì)。對于中國創(chuàng)新藥領域而言，更需要勁方醫(yī)藥這樣的企業(yè)，不隨波逐流，始終聚焦未被成藥的靶點與未滿足的臨床需求，潛心研發(fā)藥物。做到了這一點，價值也自然會回歸。

待行業(yè)回歸理性后，無論是資本市場還是醫(yī)藥行業(yè)，都將迎來更廣闊的發(fā)展空間。

       原文標題 : 從貝塔到阿爾法，中國創(chuàng)新藥后BD時代