美東時(shí)間10月29日盤后，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2025年三季度財(cái)報(bào)。在頂著OpenAI的風(fēng)頭靠著全棧AI的邏輯重估了兩個(gè)月，直接修復(fù)空間有限、市場(chǎng)急需進(jìn)一步上漲理由的時(shí)候，谷歌硬是交了一份漂亮的業(yè)績(jī)，來(lái)延續(xù)自己的重估之路。

具體來(lái)看核心信息：

1. 廣告表現(xiàn)炸裂：三季度YouTube、搜索廣告雙雙增長(zhǎng)15%，均超市場(chǎng)預(yù)期。

（1）YouTube廣告能夠beat，海豚君實(shí)際有一些預(yù)期。在用戶活躍提升領(lǐng)先全行業(yè)下，市場(chǎng)僅給12%的增長(zhǎng)預(yù)期，確實(shí)有點(diǎn)保守了。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)自于Shorts廣告加載率、AI工具（如自動(dòng)生成廣告）滲透。

（2）意外的是搜索，不僅沒(méi)有在高基數(shù)上放緩，并且還更快加速，這就更談不上是否有AI侵蝕的問(wèn)題了。從調(diào)研來(lái)看，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于AI Overviews、AI Mode對(duì)搜索查詢量的提升，從而帶動(dòng)展示量的增加。

2. 谷歌云景氣度持續(xù)：云業(yè)務(wù)現(xiàn)在已經(jīng)主要看積存的未履約訂單了（Revenue Backlog），只要訂單積累保持高增速，那么未來(lái)一段時(shí)間的云收入增長(zhǎng)就能夠保持。

截至Q3末，積存訂單達(dá)到1550億，同比增長(zhǎng)43%，環(huán)比凈增470億，不包含最近剛爆出的Anthropic的200億訂單。有了這些訂單存貨，收入增速可以在一段時(shí)間繼續(xù)保持在30%以上。

3. 訂閱等其他依舊穩(wěn)�。�主要以YouTube會(huì)員訂閱、Google Play以及Pixel硬件等為主的其他收入，三季度增速21%并未如預(yù)期一樣放緩。公司披露，付費(fèi)訂閱用戶規(guī)模已經(jīng)超過(guò)3億。

YouTube TV收視時(shí)長(zhǎng)領(lǐng)跑行業(yè)，且市占率一直提升，音樂(lè)等內(nèi)容也有利于推動(dòng)付費(fèi)會(huì)員的擴(kuò)張，按照機(jī)構(gòu)預(yù)估，YouTube付費(fèi)訂閱會(huì)員規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.2億，面對(duì)20億+的活躍用戶基礎(chǔ)，這個(gè)付費(fèi)率還有提升空間。

另外對(duì)其他收入增長(zhǎng)有驅(qū)動(dòng)的就是Google One收入。隨著Google融合AI推出更多的創(chuàng)新功能，有望持續(xù)吸引用戶采用率。

4. 聯(lián)盟廣告繼續(xù)小幅下滑：聯(lián)盟廣告可以說(shuō)是搜索AI轉(zhuǎn)型的犧牲品，但谷歌將這個(gè)影響有效控制在一定范圍之內(nèi)（下滑在5%以內(nèi)），三季度同比下滑2.6%，從而避免造成廣告生態(tài)體系的破壞。

5. 剔除罰款盈利效率提高： 本季度有一筆35億的歐盟反壟斷罰款確認(rèn)，影響了利潤(rùn)率3pct。剔除后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率34%，環(huán)比同比均有提升。經(jīng)營(yíng)效率提升主要靠的是收入增長(zhǎng)更快，費(fèi)用上銷售、管理費(fèi)用都是下降或低速增長(zhǎng)，研發(fā)人員成本、服務(wù)器折舊則繼續(xù)加速擴(kuò)張。

6. 回購(gòu)力度短期放緩：三季度回購(gòu)115億美元，回購(gòu)環(huán)比減少20億，本季度實(shí)際派發(fā)股息25億。另外公司預(yù)計(jì)按照三季度業(yè)績(jī)，每股0.2美元派發(fā)股息，合計(jì)約24億。按此趨勢(shì)四季度回購(gòu)+派息=150億，那么全年股東回報(bào)只有620億，隱含收益率為2%。

7. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比

海豚君觀點(diǎn)

反壟斷風(fēng)險(xiǎn)釋放暫時(shí)沒(méi)了監(jiān)管的后顧之憂后，谷歌開(kāi)始了AI重估之路。目前單純從估值倍數(shù)的角度（按上調(diào)后業(yè)績(jī)預(yù)期5%，最新市值對(duì)應(yīng)26年估值24.5x P/E），谷歌的修復(fù)之路已經(jīng)走完大半。

繼續(xù)往上的動(dòng)力，除了在降息周期下跟隨市場(chǎng)一起抬估值，要么就需要在當(dāng)下已然不錯(cuò)的基本面上獲得更優(yōu)秀的表現(xiàn)，顯然這個(gè)難度級(jí)別上去了。

但在OpenAI找到商業(yè)化大殺器之前，以及在管理層有意識(shí)的開(kāi)始管控明年支出時(shí)，我們認(rèn)為谷歌可以先享受一會(huì)AI賦能下業(yè)務(wù)順風(fēng)帶來(lái)的適度的良性溢價(jià)。全棧AI的多邊形戰(zhàn)士畫風(fēng)，也使得谷歌能夠在上游基建拉貨期，吃到算力供不應(yīng)求的產(chǎn)業(yè)鏈紅利，同時(shí)還能通過(guò)自供降低集團(tuán)成本。

公司對(duì)2026年資本開(kāi)支的有限擴(kuò)張vs 其他平臺(tái)仍然要高舉高打的投入，包括ASIC芯片自研的長(zhǎng)下游垂直一體全棧AI帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)可以得見(jiàn)。

之所以搜索侵蝕的預(yù)期遲遲落空，本質(zhì)上還是對(duì)手不夠強(qiáng)+谷歌自身生態(tài)的強(qiáng)大，才讓谷歌的轉(zhuǎn)型之路相對(duì)從容。

Gemini雖然獨(dú)立App和ChatGPT有難以跨越的先天優(yōu)勢(shì)差距，但整個(gè)生態(tài)來(lái)看，Gemini月活6.5億vs ChatGPT 周活8億的差距就沒(méi)那么大了，而Gemini總體處理量達(dá)到70億Tokens/分鐘，也已經(jīng)超越月初ChatGPT的數(shù)據(jù)60億Tokens/分鐘（現(xiàn)在可能有提升）。

再加上海豚君一直提及的商業(yè)生態(tài)的完善，這是現(xiàn)有廣告平臺(tái)除流量之外的最大優(yōu)勢(shì)，也是AI新進(jìn)入者需要積累的關(guān)鍵一步。

而這里存在的時(shí)間窗口期，也讓谷歌在搜索變現(xiàn)時(shí)，仍然是過(guò)渡性轉(zhuǎn)型——即對(duì)變現(xiàn)貢獻(xiàn)大的領(lǐng)域客戶，比如零售電商，在其搜索結(jié)果頁(yè)面，AI Overview并未導(dǎo)致展示位置下降。

OpenAI等AI對(duì)手，大模型能力可以，但產(chǎn)品形態(tài)還不夠具有想象力和顛覆性、以及商業(yè)化生態(tài)搭建也還需慢慢打磨。

近期OpenAI上線的AI瀏覽器，就是產(chǎn)品顛覆力還不到火候，如果只是盡力去模仿現(xiàn)有產(chǎn)品套殼ChatGPT，那么入口價(jià)值仍然會(huì)存在目前掌握?qǐng)鼍暗膫鹘y(tǒng)巨頭手中（Atlas點(diǎn)評(píng)《 谷歌：我命由我不由OpenAI 》（海豚君已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目））。

當(dāng)然，后面無(wú)論是谷歌還是OpenAI等其他，還會(huì)不斷的出招，除了大模型的更新（GPT 6和Gemini 3），頭部AI產(chǎn)品的商業(yè)化值得重點(diǎn)關(guān)注。尤其是在上游的利益捆綁壓力下，2026年OpenAI會(huì)更加急切的去推進(jìn)商業(yè)化《全成“繩上螞蚱”，OpenAI 是靈珠 or 魔丸？》，那么這個(gè)過(guò)程中，對(duì)谷歌等現(xiàn)有巨頭的影響可能會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)，因此值得緊密跟蹤。關(guān)于OpenAI的商業(yè)化測(cè)算和影響分析，海豚君后續(xù)會(huì)討論，敬請(qǐng)期待。

目前OpenAI已經(jīng)推動(dòng)落地的，通過(guò)提供電商即時(shí)支付功能、基于實(shí)際交易額的抽成模式，海豚君暫時(shí)持保留意見(jiàn)（即時(shí)支付功能點(diǎn)評(píng)《OpenAI 要刮油，誰(shuí)會(huì)掉層皮？》）。

從目前廣告主的調(diào)研反饋來(lái)看，對(duì)OpenAI的商業(yè)化效果也是以好奇居多，部分商家可能會(huì)參與測(cè)試，但目前還不能成為主流投放預(yù)算的必選項(xiàng)。因此海豚君認(rèn)為暫時(shí)還不用對(duì)谷歌打入負(fù)面影響的預(yù)期，但確實(shí)需要持續(xù)跟進(jìn)觀察，尤其是產(chǎn)品層面是否有新的顛覆性功能優(yōu)化。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡(jiǎn)單來(lái)闡述下谷歌基本面的長(zhǎng)邏輯：

a． 廣告業(yè)務(wù)作為營(yíng)收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)。搜索廣告存在中長(zhǎng)期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長(zhǎng)的流媒體YouTube來(lái)進(jìn)行補(bǔ)位。

b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長(zhǎng)曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過(guò)去一年近期簽單勢(shì)頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)支撐公司業(yè)績(jī)和估值想象空間也越來(lái)越重要。

二、炸裂的廣告，未辜負(fù)高期待的云

三季度谷歌整體營(yíng)收1023億，同比增長(zhǎng)15.9%，高于預(yù)期。其中核心支柱，占比73%的廣告業(yè)務(wù)，同比增長(zhǎng)12.6%，環(huán)比加速。除了匯率的順風(fēng)（帶來(lái)1pct），內(nèi)生增長(zhǎng)也不差，同比增長(zhǎng)14.7%。

收入端，廣告和云都表現(xiàn)不錯(cuò)，同時(shí)吃到了AI產(chǎn)業(yè)浪潮下，上游、下游的發(fā)展紅利。除此之外，YouTube和Google one的訂閱也依舊亮眼。

具體來(lái)看：

（1）廣告：仍未見(jiàn)到AI侵蝕影響

三季度廣告收入742億美元，整體增長(zhǎng)9.9%。核心的搜索、YouTube均達(dá)到15%的增速，包括因美元貶值在歐洲市場(chǎng)的順風(fēng)。三季度暫時(shí)走出關(guān)稅陰霾，繼續(xù)恢復(fù)投放需求。

但對(duì)于谷歌而言，市場(chǎng)原本謹(jǐn)慎樂(lè)觀的原因，主要出自于亞馬遜退出谷歌購(gòu)物廣告投放的考慮，以及去年高基數(shù)的影響。7月末亞馬遜突然下架在美、英、德、日等核心地區(qū)的Google Shopping廣告投放，其廣告展示份額在美、英、德三國(guó)分別從60%、55%、38%驟降至0%。

兩方主要矛盾在于亞馬遜對(duì)谷歌廣告持續(xù)攀升的CPC不滿，比亞馬遜站內(nèi)廣告高30%-50%，使得ROI逐年走低。而亞馬遜通過(guò)自有AI推薦系統(tǒng)的優(yōu)化，站內(nèi)ROI得到提高。除此之外，全面AI時(shí)代，數(shù)據(jù)是關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)要素，此次投放下架后，亞馬遜也切斷了谷歌AI購(gòu)物助手及其他AI代理抓去產(chǎn)品信息獲取數(shù)據(jù)的通道。

不過(guò)由于下架后，對(duì)亞馬遜本身更加不利——競(jìng)爭(zhēng)者趁機(jī)搶占原亞馬遜的廣告位，對(duì)電商交易產(chǎn)生了威脅，因此后續(xù)是在除美國(guó)以外的地區(qū)恢復(fù)了在谷歌購(gòu)物廣告的投放。而美國(guó)地區(qū)，因?yàn)閬嗰R遜知名度夠廣，其認(rèn)為無(wú)需過(guò)多依賴谷歌等外部頭部廣告平臺(tái)。

而實(shí)際谷歌的超預(yù)期表現(xiàn)，核心還是離不開(kāi)AI賦能的推動(dòng)：

一方面，搜索上AI Overview和AI Mode拉高了用戶活躍，將二季度跌到90%以下份額的谷歌重新又拉了回來(lái)。同時(shí)谷歌還通過(guò)新產(chǎn)品Nano Banana將Gemini生態(tài)的活躍度進(jìn)一步激活。

此外，Pmax在谷歌購(gòu)物廣告中的高滲透（機(jī)構(gòu)調(diào)研接近90%），也使得幾乎所有商家都會(huì)體驗(yàn)到Pmax帶來(lái)的推薦轉(zhuǎn)化提升。

另一方面，YouTube Shorts的滲透率提升，帶動(dòng)用戶時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)，廣告得到更多的展示量。而廣告主還受益Gen-AI的生成廣告降低成本，提高綜合ROI而驅(qū)動(dòng)。

（2）Cloud：未履約訂單積存規(guī)模大幅度增長(zhǎng)

云業(yè)務(wù)是谷歌AI 重估中的關(guān)鍵支撐，不過(guò)重要的大訂單合作，公司往往會(huì)直接在新聞中披露，因此利好會(huì)立即打入股價(jià)，比如最近Anthropic與谷歌的200億合作，哪怕應(yīng)計(jì)入下季度未履約訂單中，但已經(jīng)于當(dāng)天打入預(yù)期。

本季度也一樣，云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)33%，積存訂單同比增長(zhǎng)43%（計(jì)算得新增合同額620億），與市場(chǎng)中相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期吻合。有了40%增長(zhǎng)的凈新增，那么短期內(nèi)30%以上的云收入增速還是繼續(xù)保持。

此外三季度云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率繼續(xù)提升，已經(jīng)達(dá)到了23%，也是高于市場(chǎng)預(yù)期。

（3）其他業(yè)務(wù)：CTV & Google one帶動(dòng)，增勢(shì)保持強(qiáng)勢(shì)

這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂(lè)等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī)Pixel和智能家電Nest）等組成。

三季度其他收入實(shí)現(xiàn)收入129億，同比增長(zhǎng)21%，增速繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，主要受YouTube會(huì)員和被AI賦能之后的Google One推動(dòng)。公司透露，截至三季度末，整體訂閱用戶規(guī)模達(dá)到3億，市場(chǎng)預(yù)估YouTube Premium為1.2億，YouTube TV 0.3億不到，因此剩下的超1.5億都來(lái)自Google One。

Nielsen的數(shù)據(jù)顯示，應(yīng)該還是由YouTube CTV，以及Google one的訂閱收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了主要?jiǎng)恿ΑＭㄟ^(guò)遞延收入情況，也能看出來(lái)，訂閱類的預(yù)收性質(zhì)收入增加明顯。

三、盈利：展望Capex投入回歸正常增速

三季度核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)312億，剔除歐盟的35億反壟斷罰款后（影響利潤(rùn)率3pct），實(shí)際業(yè)務(wù)層面盈利347億，同比增長(zhǎng)21.6%，利潤(rùn)率34%，同比環(huán)比均有提升。

不過(guò)盈利能力優(yōu)化，主要靠的是收入端的擴(kuò)張。實(shí)際支出的絕對(duì)值上，還是增長(zhǎng)的。其中銷售費(fèi)用負(fù)增長(zhǎng)，管理費(fèi)用剔除罰款也是同比持平，主要新增就是來(lái)自研發(fā)費(fèi)用。

三季度集團(tuán)員工規(guī)模凈新增了3064人，但后續(xù)大廠對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)化裁員還是主要方向。年初谷歌就頒布了自愿離職方案，后續(xù)應(yīng)該還是保持進(jìn)出穩(wěn)態(tài)區(qū)間（優(yōu)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，新增AI等新業(yè)務(wù)），而非趨勢(shì)性的擴(kuò)張。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，不僅谷歌服務(wù)業(yè)務(wù)環(huán)比走高（剔除罰款），云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率也進(jìn)一步提高至23%。

三季度資本開(kāi)支240億，高于市場(chǎng)預(yù)期。但公司展望明年資本開(kāi)支在910-930億區(qū)間，要小于市場(chǎng)預(yù)期的950億，從趨勢(shì)上看，也是一個(gè)小于10%的正常增長(zhǎng)。

這里除了體現(xiàn)谷歌全棧AI的優(yōu)勢(shì)，也需要看看谷歌的展望是否隱含了對(duì)明年產(chǎn)業(yè)鏈上游投資風(fēng)向的態(tài)度。建議關(guān)注電話會(huì)內(nèi)容。

不過(guò)谷歌目前這種收入開(kāi)源，支出上傾向節(jié)流的畫風(fēng)，是當(dāng)下市場(chǎng)比較喜歡的AI科技股業(yè)績(jī)趨勢(shì)。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : 谷歌的神反轉(zhuǎn)：從AI“犧牲品”變AI“弄潮人”