更令市場不安的是，這些跨越 15 至 19 年的長期租金承諾，與甲骨文和 OpenAI 等核心客戶簽訂的短期服務(wù)合同形成了危險(xiǎn)的期限錯(cuò)配。

這意味著，即使客戶需求生變，甲骨文仍可能被鎖定在巨額的租金支付義務(wù)中。這 2480 億美元，是通往 AI 王座的階梯，還是壓垮駱駝的最后一根租金？

激進(jìn)轉(zhuǎn)型與輕資產(chǎn)模式的豪賭

面對亞馬遜、微軟等云計(jì)算的先行者，作為后來者的甲骨文，選擇了一條極其激進(jìn)的追趕路徑。

其核心策略可以概括為以租代建的輕資產(chǎn)模式。與直接買地建造數(shù)據(jù)中心不同，甲骨文傾向于簽訂長期租賃協(xié)議，鎖定數(shù)據(jù)中心空間。這樣能大幅減少前期資本支出，在短期內(nèi)以更快的速度擴(kuò)張產(chǎn)能。

今年，甲骨文與 OpenAI 達(dá)成的合作協(xié)議金額巨大，僅這一家客戶就構(gòu)成了其訂單的支柱。此外，Meta、字節(jié)跳動(dòng)等 AI 領(lǐng)域的頭部公司也都是其重要客戶。

為了服務(wù)好這些客戶，甲骨文正著手進(jìn)行歷史性的數(shù)據(jù)中心建設(shè)，以支持最新 AI 模型的訓(xùn)練和部署。

根據(jù)公司自己的預(yù)測，其云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)到 2030 年的年收入目標(biāo)是 1660 億美元，這將是去年收入的 16 倍以上。

管理層對這項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤率也持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)出租 AI 算力將帶來 30% 到 40% 的毛利率。

然而，這張宏偉的藍(lán)圖背后，風(fēng)險(xiǎn)也如影隨形。

這種模式最大的問題在于期限錯(cuò)配。甲骨文與地產(chǎn)商簽訂的租賃協(xié)議往往長達(dá) 15-19年，但其與 OpenAI 等客戶的算力服務(wù)合同期限則短得多。

公司的待履行合同收入中，約 75% 預(yù)計(jì)在未來 60 個(gè)月內(nèi)確認(rèn)。羅斯柴爾德公司 Redburn 分析師 Alex Haissl 上周在接受《金融時(shí)報(bào)》的采訪時(shí)表示：“甲骨文實(shí)際上是在為承擔(dān)租賃期限風(fēng)險(xiǎn)而獲得報(bào)酬。”

一旦高估了客戶需求，甲骨文就可能被鎖定在過剩的數(shù)據(jù)中心空間里，導(dǎo)致盈利和現(xiàn)金流下滑，因?yàn)樘崆敖饧s通常需要支付巨額終止費(fèi)。

融資受阻與市場信心的動(dòng)搖

近期，市場對甲骨文這場豪賭的擔(dān)憂，已經(jīng)從紙面分析變成了真金白銀的撤退。

一個(gè)明確的危險(xiǎn)信號(hào)是，甲骨文長期合作的融資伙伴開始變得猶豫。12 月中旬，有消息稱，甲骨文在美國密歇根州規(guī)劃的一個(gè)價(jià)值 100 億美元、容量達(dá) 1GW 的大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目遭遇挫折。

其最大的貸款合作方之一 Blue Owl Capital決定退出資助。據(jù)報(bào)道，貸款方對甲骨文不斷增長的資本支出和債務(wù)水平表示擔(dān)憂，并要求“更嚴(yán)格的租賃和債務(wù)條款”。

這一事件直接引發(fā)了市場拋售。消息傳出后，甲骨文股價(jià)單日大跌 5.4%，創(chuàng)下半年新低，并拖累了整個(gè)科技板塊。

自今年 9 月 AI 熱潮達(dá)到頂峰以來，甲骨文的股價(jià)已累計(jì)下跌約 44%。

融資方的退縮和股價(jià)的下跌，反映了更深層次的市場疑慮。

首先是對投資回報(bào)率的質(zhì)疑。有做空機(jī)構(gòu)指出，甲骨文新增資本投入的回報(bào)率僅為 8.5%，遠(yuǎn)低于微軟的 40%。投資者懷疑，在技術(shù)快速迭代的 AI 領(lǐng)域，如此重資產(chǎn)的長期投入，最終是否能帶來預(yù)期的豐厚回報(bào)。

其次是對客戶能否履約的擔(dān)憂。市場越來越擔(dān)心像 OpenAI 這樣“燒錢”的初創(chuàng)公司，能否完全履行其高達(dá)數(shù)千億美元的算力支出承諾。

就連持有 OpenAI 大量股份的微軟 CEO 薩提亞·納德拉，也曾公開對這類“客戶集中且合同期限有限”的業(yè)務(wù)模式表示過懷疑。

最后是會(huì)計(jì)層面的警示。以預(yù)測金融危機(jī)聞名的“大空頭”邁克爾·伯里近期矛頭直指科技巨頭，批評(píng)它們通過延長服務(wù)器等設(shè)備的折舊年限來低估折舊費(fèi)用，從而虛增利潤。

他特別指出，到 2028 年，甲骨文的利潤可能被夸大 26.9%。摩根士丹利和美國銀行也曾警告，市場嚴(yán)重低估了未來 AI 投資折舊費(fèi)用對科技公司真實(shí)盈利能力的沖擊。

甲骨文的服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備折舊期為六年，但在技術(shù)日新月異的 AI 競賽中，昂貴的英偉達(dá)芯片可能在三五年內(nèi)就已過時(shí)。

當(dāng)技術(shù)革新的速度遠(yuǎn)超資產(chǎn)折舊的周期，所有的財(cái)務(wù)報(bào)表都可能需要重寫。甲骨文的資產(chǎn)負(fù)債表中，埋藏著整個(gè) AI 行業(yè)狂歡下的隱憂。

IBM 首席執(zhí)行官曾評(píng)論道，從數(shù)學(xué)角度看，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商絕不可能從如此巨大的投入中獲得回報(bào)。

參考資料：

https://www.laohu8.com/news/1103593404

https://finance.sina.cn/usstock/mggd/2025-12-18/detail-inhcfrcc6575384.d.html?vt=4&pos=108&his=0