百度四季度業(yè)績(jī)于 2026 年 2 月 26 日港股盤后放出，整體看 Q4 業(yè)績(jī)一般不算好。但鑒于近期調(diào)整已久 + 回購(gòu)和分紅托底 + 昆侖芯上市、入通等后續(xù)年內(nèi)的敘事，預(yù)計(jì)市場(chǎng)也不會(huì)給太多持續(xù)性的懲罰。

本季度正式采用新架構(gòu)進(jìn)行業(yè)績(jī)披露，分為 AI 業(yè)務(wù)和其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)兩部分，AI 業(yè)務(wù)包含 AI 基礎(chǔ)設(shè)施、AI 應(yīng)用以及 AI 原生營(yíng)銷。由于機(jī)構(gòu)還是按照原架構(gòu)來(lái)給預(yù)期，因此這次海豚君盡量還原成舊披露方式來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析，并依舊關(guān)注百度部分，不包括愛奇藝。

具體來(lái)看：

1. AI 含量繼續(xù)提升至 43%：四季度，與 AI 相關(guān)的收入實(shí)現(xiàn) 113 億，這已經(jīng)達(dá)到總營(yíng)收的 43%，相比三季度的 39% 繼續(xù)提高。其中：

（1）AI 云基礎(chǔ)（包含云、大模型 API、算力租賃）占了一半，環(huán)比增速 35%，趨勢(shì)不錯(cuò)，體現(xiàn)的是百度從算力到大模型全棧 AI 帶來(lái)的整體方案適配性和成本性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)，也是本次財(cái)報(bào)中的為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

（2）AI 應(yīng)用（包括百度文庫(kù)、百度網(wǎng)盤和數(shù)字員工等產(chǎn)品）：環(huán)比持平，估計(jì)網(wǎng)盤業(yè)務(wù)還有拖累。

（3）AI 原生營(yíng)銷（Agent 和數(shù)字人）：環(huán)比略微走低，考慮到行業(yè)趨勢(shì)走向，可能受到了競(jìng)爭(zhēng)影響。具體可以關(guān)注電話會(huì)，是否有季節(jié)性等其他客觀因素的影響。

2. 傳統(tǒng)廣告還在掙扎：拆分出來(lái)的傳統(tǒng)廣告（搜索、信息流廣告等）同比還有 26% 的下滑，雖說(shuō)比上季度的下滑 30% 有所放緩，但不確定低基數(shù)影響占了多少，實(shí)際是否有回暖趨勢(shì)，以及后續(xù)真正恢復(fù)正增長(zhǎng)的節(jié)奏較難確定。

海豚君傾向于傳統(tǒng)廣告還在底部掙扎，畢竟百度傳統(tǒng)廣告受到宏觀環(huán)境、行業(yè)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)的影響。四季度手百用戶繼續(xù)流失，MAU 滑落至 6.79 億。盡管有季節(jié)性影響，但連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)下降，很難回避同行競(jìng)爭(zhēng)的影響，尤其是新生代的 AI Chatbot。

目前百度的 AI Chatbot 文心一言有獨(dú)立 App 文小言，但還是以內(nèi)嵌在百度 App 的用戶滲透為主。公司披露，目前文心一言滲透用戶已達(dá) 2 億 MAU，這相當(dāng)于手百體內(nèi)近 30% 的滲透率。

3. 自動(dòng)駕駛等其他：這部分收入拆出來(lái)四季度實(shí)現(xiàn) 25 億，環(huán)比有所增長(zhǎng)。去年下半年，Apollo 主要?jiǎng)幼髟陂_拓國(guó)際市場(chǎng)上，通過(guò)與 Uber 和 Lyft 的合作，在中東、英國(guó)、韓國(guó)等國(guó)際市場(chǎng)都已經(jīng)開展了測(cè)試。截至目前，Apollo 全球已經(jīng)覆蓋 26 個(gè)城市。

4. 折舊成本優(yōu)化、組織提效：費(fèi)用端由于當(dāng)期多了近 7 億的裁員補(bǔ)償，以及計(jì)提部分壞賬準(zhǔn)備，因此 GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)低于預(yù)期。

但剔除上述因素后，由于攤銷折舊減�。ㄉ霞径葘⒉糠謧鹘y(tǒng)設(shè)備進(jìn)行一次性減值計(jì)提）、人員優(yōu)化后整體提效（期末市值差不多的情況下，SBC 費(fèi)用環(huán)比下降 32%），最終調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)小幅超預(yù)期。

5. 股東回報(bào) “大方” 了：雖然核心現(xiàn)金流業(yè)務(wù)——廣告滑坡，但多年積存的現(xiàn)金依舊不少，2025 年末還有 1153 億現(xiàn)金 + 短期投資，抵掉短期借款的 224 億，還有近 930 億，合 135 億美金。

四季度在利潤(rùn)端的改善下，單季自由現(xiàn)金流時(shí)隔一年看似恢復(fù)轉(zhuǎn)正。不過(guò)本季度 Capex 下降到不足 20 億，海豚君認(rèn)為這應(yīng)該不是常態(tài)，因此若還原到正常增長(zhǎng)狀態(tài)，實(shí)際自由現(xiàn)金流可能仍然為負(fù)。

2 月初公司宣布了兩年期上限 50 億美元的回購(gòu)方案，首次分紅方案也已經(jīng)通過(guò)董事會(huì)批準(zhǔn)，具體數(shù)額此次未披露，預(yù)計(jì)會(huì)在今年披露并實(shí)施。

先不算分紅，若回購(gòu)按上限額度來(lái)執(zhí)行，那么整體的股東回報(bào)就已經(jīng)提高到了 5-6% 區(qū)間（對(duì)比當(dāng)下 456 億市值）。相比于此前 2% 的回報(bào)率，提高了回調(diào)時(shí)期的底部支撐。

6. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

從去年三季度以來(lái)，百度估值情緒相較以往有了顯著提高。前期上漲背后邏輯主要來(lái)自于新 “敘事” 帶來(lái)預(yù)期變化——算力國(guó)產(chǎn)替代 + 創(chuàng)新業(yè)務(wù)分拆上市 + 股東回報(bào)提高 + 雙重主板上市后入通。后期年初以來(lái)跟著整體港股一起滑落的原因，其實(shí)也是一種 AI 顛覆論的敘事轉(zhuǎn)變。

截至目前，上述敘事：

（1）算力國(guó)產(chǎn)替代的炒作時(shí)不時(shí)冒尖，昆侖芯拆分上市正處于流程中，50 億美金回購(gòu)則已經(jīng)官宣。未來(lái)的催化點(diǎn)還剩下自動(dòng)駕駛（蘿卜快跑）潛在拆分上市，以及雙重主板上市后入通。

換句話說(shuō)，其實(shí)一半的短期利好已經(jīng) priced in，另一半還有預(yù)期差但市場(chǎng)多少知曉，不排除也有樂(lè)觀資金已經(jīng)有所定價(jià)。這代表只能在特定的條件下（估值回調(diào) + 臨近兌現(xiàn)之前），才能重復(fù)起拉升效果。

（2）負(fù)面敘事的影響似乎還在持續(xù)，流動(dòng)性預(yù)期收緊 + 字節(jié)虹吸效應(yīng)，對(duì)短期情緒面會(huì)有一些壓制。

站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，目前 456 億美元市值貼合海豚君在《昆侖芯上市加速，百度的 “谷歌時(shí)刻”？》更新的中性估值預(yù)期（部分機(jī)構(gòu)因?yàn)閷?duì)昆侖芯的定價(jià)更高而對(duì)百度估值更樂(lè)觀）。

不同的是，因?yàn)樾碌墓蓶|回報(bào)明顯提高，后續(xù)估值若繼續(xù)向下時(shí)則多了一定的支撐。而向上則需要去基本面上是否會(huì)有一些正面預(yù)期差——例如云收入的強(qiáng)勁顯著超預(yù)期，或者傳統(tǒng)廣告觸底回暖。

而四季度業(yè)績(jī)，海豚君認(rèn)為云業(yè)務(wù)雖然有超預(yù)期的表現(xiàn)，但由于傳統(tǒng)廣告的拖累，以及其他 AI 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)不算激進(jìn)，因此基本面不夠作為驅(qū)動(dòng)估值向上的有力催化。

換句話說(shuō)，除非估值回調(diào)出更多性價(jià)比空間，否則向上回暖還得依賴短期 “敘事”：比如昆侖芯上市節(jié)奏（預(yù)期年中）、蘿卜快跑潛在的上市融資計(jì)劃，和推動(dòng)雙重主板上市及入通（預(yù)期下半年）等事件有新的進(jìn)展時(shí)，才有望帶來(lái)像樣的新一輪修復(fù)。

以下為詳細(xì)分析

一、業(yè)務(wù)架構(gòu)

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告）、創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）以及 AI 相關(guān)收入，包括 AI 基礎(chǔ)設(shè)施（云、大模型 API、算力租賃）、AI 應(yīng)用（包括百度文庫(kù)、百度網(wǎng)盤和數(shù)字員工等產(chǎn)品）以及 AI 原生營(yíng)銷（Agent 和數(shù)字人）；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。

二、AI 含量繼續(xù)提升至 43%

百度核心總營(yíng)收 261 億，同比下滑 6%，主要受搜索、信息流等傳統(tǒng)廣告拖累。其中 AI 相關(guān)收入處于高增長(zhǎng)中，當(dāng)期實(shí)現(xiàn) 113 億，占總收入比重提高到 43%，相對(duì)緩解了傳統(tǒng)廣告下滑的影響。

海豚君還原到舊披露架構(gòu)，再具體對(duì)比：

（1）廣告：整體同比下滑 16.5%，傳統(tǒng)廣告下滑 26%，回暖拐點(diǎn)仍不清晰。手百 MAU 6.79 億，環(huán)比用戶繼續(xù)季節(jié)性流失。

（2）云和其他收入：整體增長(zhǎng) 13%，上一年基數(shù)較高（項(xiàng)目扎堆）因此增速明顯放緩，符合市場(chǎng)預(yù)期。但進(jìn)一步細(xì)分上，云基礎(chǔ)服務(wù)收入部分比資金預(yù)期要好一些。

三、收入承壓，守住利潤(rùn)靠提效

圍繞 AI 主題而重新建立的組織架構(gòu)，通過(guò)對(duì)老業(yè)務(wù)人員冗余的優(yōu)化和跨部門資源協(xié)調(diào)，會(huì)對(duì)利潤(rùn)端帶來(lái)一些效果，緩解因?yàn)楦呙�利廣告滑坡導(dǎo)致的整體盈利壓力。

去年 11 月新設(shè)兩個(gè)大模型研發(fā)部，一個(gè)繼續(xù)推進(jìn)通用 LLM，一個(gè)負(fù)責(zé)應(yīng)用場(chǎng)景需求的專精模型調(diào)優(yōu)。今年 1 月，伴隨著團(tuán)隊(duì)調(diào)整的消息，百度將原來(lái)的網(wǎng)盤和文庫(kù)進(jìn)行了合并。

海豚君認(rèn)為，這里面應(yīng)該主要涉及到百度網(wǎng)盤的調(diào)整，尤其是在面臨夸克網(wǎng)盤的競(jìng)爭(zhēng)影響后對(duì)應(yīng)的人員優(yōu)化。與此同時(shí)，由于百度文庫(kù)在 AI 賦能下表現(xiàn)不錯(cuò)，且網(wǎng)盤云存儲(chǔ)的功能符合同一需求鏈，可以一起搭售。

再來(lái)看 Q4 實(shí)際盈利情況：

（1）核心毛利率在廣告承壓下，環(huán)比 Q3 反彈，這里面主要是上季度對(duì)部分傳統(tǒng)設(shè)備進(jìn)行了一次性減值處理，因此從 Q4 開始折舊攤銷成本有了明顯優(yōu)化：Q4 折舊攤銷合計(jì) 17 億，Q3 則是 22 億。

（2）核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 14 億，利潤(rùn)率 5.5%，相比上季度均有所增加。但低于市場(chǎng)預(yù)期，主要是 7 億的裁員補(bǔ)償和部分壞賬減值帶來(lái)。剔除這些因素，以及 SBC 等其他非經(jīng)常性變動(dòng)項(xiàng)，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 28.4 億，實(shí)際超出一致預(yù)期（25.4 億）。

四、資本開支可能只是暫時(shí)性收縮

四季度在利潤(rùn)端的改善下，單季自由現(xiàn)金流時(shí)隔一年看似恢復(fù)轉(zhuǎn)正。不過(guò)本季度 Capex 下降到不足 20 億，海豚君認(rèn)為這應(yīng)該不是常態(tài)，因此若還原到正常增長(zhǎng)狀態(tài)，實(shí)際自由現(xiàn)金流可能仍然為負(fù)。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : 百度：廣告寒冬漫漫，昆侖芯成 “救命草”？