文丨泰羅

10月20日，海西新藥在港股上市，目前總市值近90億港元。

海西新藥成立于2012年，是一家以“仿制藥+創(chuàng)新藥”雙軌模式為核心的制藥企業(yè)。公司已獲批14款仿制藥，覆蓋消化系統(tǒng)、心血管、內(nèi)分泌等治療領(lǐng)域，并布局4款在研創(chuàng)新藥。憑借入選國(guó)家集采的4款主力產(chǎn)品（如安必力®、�；弁�®），公司在中國(guó)仿制藥市場(chǎng)占據(jù)細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。�；弁�®市場(chǎng)份額達(dá)59.3%，排名第一，安必力®以25.7%份額位居第二。2024年，公司獲工信部認(rèn)定為國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)收從2.12億元攀升至4.67億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)48.2%；2025年前五個(gè)月?tīng)I(yíng)收為2.49億元。同期，凈利潤(rùn)分別為0.69億元、1.17億元、1.36億元和0.90億元。

值得注意的是，公司2024年凈利率驟降，從上年的37.1%下滑至29.2%。分析可見(jiàn)，2024年銷售費(fèi)用占比達(dá)到35.5%，其增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速。這表明集采帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)紅利消退，營(yíng)銷成本正在擠壓利潤(rùn)空間。

與此同時(shí)，集采政策的風(fēng)險(xiǎn)正在顯現(xiàn)。公司核心產(chǎn)品�；弁�®和瑞安妥®的國(guó)家集采協(xié)議將于2025年12月31日到期，支柱產(chǎn)品安必力®的協(xié)議期也僅維持至2026年中。即將到來(lái)的續(xù)約談判面臨巨大降價(jià)壓力。

除此之外，公司客戶結(jié)構(gòu)高度集中也是不可忽視的。2022年至2025年前五個(gè)月，前五大客戶收入貢獻(xiàn)始終維持在71.7%至85.1%的高位區(qū)間，且主要依賴國(guó)有醫(yī)藥分銷渠道。這種失衡使公司在商業(yè)談判中處于被動(dòng)，主要客戶的變動(dòng)可能引發(fā)業(yè)績(jī)波動(dòng)。

公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況已悄悄亮起紅燈。2024年高達(dá)3.79億元的投資現(xiàn)金凈流出（主要用于福州生產(chǎn)基地建設(shè)），導(dǎo)致2025年5月末現(xiàn)金儲(chǔ)備驟降至4626萬(wàn)元，同比暴跌54%。這種從輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，使公司當(dāng)前陷入“賬面盈利卻現(xiàn)金流緊張”的局面，而這些問(wèn)題進(jìn)一步凸顯了仿制藥業(yè)務(wù)的脆弱性。

海西新藥的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)凸顯出其對(duì)仿制藥的過(guò)度依賴。高達(dá)98%的營(yíng)收來(lái)源于仿制藥，而創(chuàng)新藥管線尚未產(chǎn)生收入。四大主力產(chǎn)品安必力®、海慧通®、瑞安妥®和賽西福®構(gòu)成了2024年85%的收入來(lái)源，其中海慧通®在2025年前五個(gè)月單產(chǎn)品貢獻(xiàn)了47.7%的營(yíng)收。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看似穩(wěn)固，實(shí)則任一產(chǎn)品的市場(chǎng)波動(dòng)都可能顯著沖擊公司業(yè)績(jī)。

在已獲批的14款仿制藥中，僅4款具備首仿優(yōu)勢(shì)，28%的首仿占比遠(yuǎn)低于濟(jì)川藥業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超過(guò)50%的水平。盡管�；弁�®、安必力®的市場(chǎng)排名不俗，但這些產(chǎn)品的技術(shù)門檻較低，已有三家仿制藥企提交了海慧通®的仿制申請(qǐng)，價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)迫近，仿制藥業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不牢固。

此外，國(guó)際化布局薄弱進(jìn)一步削弱抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司全部36項(xiàng)專利中，有海外專利17項(xiàng)，但是缺乏實(shí)質(zhì)性跨國(guó)合作項(xiàng)目。對(duì)比恒瑞醫(yī)藥2024年達(dá)成的5單License-out交易，以及百濟(jì)神州高比例的海外營(yíng)收占比，海西新藥的本土化局限使其錯(cuò)失全球市場(chǎng)機(jī)遇。值得注意的是，公司當(dāng)前推進(jìn)的福州生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建（計(jì)劃年產(chǎn)20億片）與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)理念相悖。在外包產(chǎn)能充足的情況下，若新廠產(chǎn)能利用率不足70%，其固定資產(chǎn)折舊將對(duì)凈利潤(rùn)造成顯著負(fù)擔(dān)。

隨著仿制藥支撐力減弱，創(chuàng)新藥布局的短板更顯突出。

海西新藥核心在研產(chǎn)品C019199（多靶點(diǎn)腫瘤免疫調(diào)節(jié)劑）目前研發(fā)進(jìn)展并不具備明顯優(yōu)勢(shì)，計(jì)劃2025年啟動(dòng)骨肉瘤III期臨床試驗(yàn)，表明截至目前尚未正式完成II期試驗(yàn)。相比恒瑞醫(yī)藥已進(jìn)入II期的同類藥物研發(fā)進(jìn)展最多是差不多進(jìn)度。更嚴(yán)峻的是其選擇的骨肉瘤藥物賽道市場(chǎng)空間有限，全球規(guī)模約1.5億美元，中國(guó)不足2億元，且面臨至少五家藥企的競(jìng)爭(zhēng)。

2024年全年研發(fā)費(fèi)用僅6700萬(wàn)元，占營(yíng)收14.47%，不足百濟(jì)神州同期150億元研發(fā)投入的零頭，研發(fā)投入不足的問(wèn)題十分明顯。當(dāng)前投入強(qiáng)度難以維持現(xiàn)有管線進(jìn)度，更難以建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在資源緊張的情況下，管線布局割裂問(wèn)題加�。撼墒旆轮扑幖�中在消化、心血管等領(lǐng)域，而在研創(chuàng)新藥分散在腫瘤、眼科及呼吸系統(tǒng)等不同方向。這種治療領(lǐng)域的分散導(dǎo)致研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和營(yíng)銷渠道難以協(xié)同，會(huì)影響資源配置效率。

海西新藥當(dāng)前面臨嚴(yán)峻戰(zhàn)略困局，各種挑戰(zhàn)環(huán)環(huán)相扣，構(gòu)成了公司的生死突圍戰(zhàn)局。

在仿制藥陣地，2025年底的集采續(xù)約至關(guān)重要；在產(chǎn)能戰(zhàn)場(chǎng)，新建的20億片年產(chǎn)能消化是盈利關(guān)鍵；在創(chuàng)新賽道，C019199的臨床進(jìn)度決定企業(yè)估值重構(gòu)。

審視當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局，海西新藥全方位的能力都不突出：既無(wú)恒瑞醫(yī)藥的全管線覆蓋能力，又缺百濟(jì)神州的全球研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，更不及石藥集團(tuán)的雄厚資金儲(chǔ)備。其“仿制藥輸血?jiǎng)?chuàng)新藥”的模式在仿制藥降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)高企的當(dāng)下十分脆弱。

只有在產(chǎn)能消化、研發(fā)突破、政策應(yīng)對(duì)三方面同步破局，海西新藥才可能在資本市場(chǎng)完成這場(chǎng)艱難的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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       原文標(biāo)題 : 海西新藥，上市了