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四環(huán)醫(yī)藥的牌面，悄悄活了。

資深分析師：堯    今 

一家藥企的重生，往往藏在最意想不到的地方。

四環(huán)醫(yī)藥，曾是資本市場(chǎng)人人追捧的白馬股，憑借一系列心腦血管產(chǎn)品站穩(wěn)腳跟，巔峰市值超500億港元，彼時(shí)同期可比肩復(fù)星醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥等當(dāng)前醫(yī)藥巨頭。

然而，花無(wú)百日紅。政策與行業(yè)的浪潮翻涌之下，曾經(jīng)的王者迅速跌落神壇。而今市值縮水至100多億，連子公司軒竹生物遠(yuǎn)超于它。業(yè)績(jī)連虧三年，光環(huán)漸失。

就在所有人以為它將慢慢淡出視野時(shí)，它卻悄悄換了個(gè)“活法”，硬生生把自己從懸崖邊拉了回來(lái)。

如今，它身上貼著兩個(gè)截然不同的標(biāo)簽：“輕醫(yī)美”與“創(chuàng)新藥”。左手醫(yī)美現(xiàn)金牛，右手創(chuàng)新藥長(zhǎng)坡厚雪，當(dāng)副業(yè)成為主業(yè)，當(dāng)轉(zhuǎn)型迎來(lái)兌現(xiàn)，四環(huán)醫(yī)藥的牌面，終于重新亮了出來(lái)。

2025年，這場(chǎng)轉(zhuǎn)型迎來(lái)勝負(fù)手：公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.5億元，扭虧為盈。而扛起這份成績(jī)單的頭號(hào)功臣，不是起家的仿制藥，也不是布局多年的創(chuàng)新藥，而是當(dāng)初“順手”做起來(lái)的醫(yī)美業(yè)務(wù)——僅肉毒素一個(gè)單品，就攻下近20%的市場(chǎng)份額，覆蓋全國(guó)超8000家醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

這是一個(gè)“無(wú)心插柳柳成蔭”的故事，也是一場(chǎng)關(guān)乎生死的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。當(dāng)“輕醫(yī)美”成為現(xiàn)金牛，當(dāng)創(chuàng)新藥步入正軌，市場(chǎng)開(kāi)始重新打量這家公司：它的價(jià)值坐標(biāo)，早已不是昔日的仿制藥邏輯所能框定。Wind一致性評(píng)級(jí)也給了它最高“買入”評(píng)級(jí)，它憑什么？該怎么看今天的四環(huán)醫(yī)藥？

▲四環(huán)醫(yī)藥上市以來(lái)股價(jià)走向

重塑兩條腿

四環(huán)醫(yī)藥這家公司，其實(shí)挺有故事。仔細(xì)打量，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它比想象中豐富得多。

它成立于2001年，靠仿制藥起家。2005年建立海南心腦血管研究院后，擁有了自己的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)與新品研發(fā)并進(jìn)。靠著杏芎氯化鈉注射液、注射用七葉皂苷鈉、腦苷肌肽注射液等一系列心腦血管產(chǎn)品，一度坐上了“中國(guó)心腦血管藥王”的位置。

成功的秘訣并不復(fù)雜。四環(huán)走的是典型的“仿制藥規(guī)�；�”路徑——通過(guò)不斷收購(gòu)整合，快速擴(kuò)充產(chǎn)品線，再用強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)鋪向全國(guó)。到2018年，它已擁有超3000家代理商、600多名營(yíng)銷人員，覆蓋全國(guó)10000多家醫(yī)院。

那是它的黃金年代。2007年到2014年，收入年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%，凈利率常年保持在30%以上。資本市場(chǎng)也給出了回應(yīng)：2010年港交所上市后，到2014年市值一度突破500億港元，與復(fù)星醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)這些行業(yè)巨頭并肩而立，是不折不扣的“白馬股”。

但好景不長(zhǎng)。2015年之后，內(nèi)外變化接踵而至，高增長(zhǎng)戛然而止。

最致命的一擊來(lái)自2019年。那一年，國(guó)家發(fā)布《第一批國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄》，四環(huán)賴以為生的七個(gè)核心品種全部被納入監(jiān)控。那些曾經(jīng)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的“輔助用藥”，臨床使用被大幅限制。緊接著，集采政策落地，仿制藥價(jià)格一降再降。那年，它直接虧掉27億元，業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧。

危機(jī)之下，轉(zhuǎn)型成為唯一出路。其實(shí)早在2012年，四環(huán)已經(jīng)開(kāi)始埋下伏筆：

2012年，收購(gòu)軒竹生物，提升創(chuàng)新藥研發(fā)能力；

2014年，成立惠升生物，布局糖尿病及并發(fā)癥領(lǐng)域；

2014年，簽署韓國(guó)肉毒毒素及玻尿酸獨(dú)家代理協(xié)議，切入醫(yī)美賽道；

2020-2022年，軒竹生物、惠升生物先后完成兩輪融資，開(kāi)啟資本化進(jìn)程；

 2021年，收購(gòu)康明百奧，大分子平臺(tái)助力創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)；

2021年，肉毒毒素樂(lè)提葆開(kāi)售；2023年，玻尿酸鉑安潤(rùn)上市，醫(yī)美業(yè)務(wù)漸成氣候。

但真正下定決心是在2020年——它正式宣布，從仿制藥為主，轉(zhuǎn)向“醫(yī)美+創(chuàng)新藥”雙輪驅(qū)動(dòng)。這是一場(chǎng)用短期陣痛換取長(zhǎng)期生存的豪賭。

有趣的是，當(dāng)初只是作為副業(yè)布局的醫(yī)美，如今卻成了撐起公司的主角。

時(shí)間證明了這一步棋的妙處。四環(huán)發(fā)布2025業(yè)績(jī)預(yù)告：全年收入預(yù)計(jì)不低于25億元，同比增長(zhǎng)超30%；凈利潤(rùn)不低于1.5億元。而在前幾年，公司還深陷虧損。這份業(yè)績(jī)，某種程度上宣告了轉(zhuǎn)型的階段性成功。

拆開(kāi)來(lái)看，醫(yī)美業(yè)務(wù)已成“第一增長(zhǎng)極”，2025年貢獻(xiàn)收入超14億元，分部利潤(rùn)超7億元，增速雙雙超90%，占公司總收入過(guò)半、利潤(rùn)絕大部分。核心產(chǎn)品樂(lè)提葆肉毒素市占率近20%，合作醫(yī)美機(jī)構(gòu)突破8000家。更重要的是，公司已構(gòu)建起覆蓋肉毒素、玻尿酸、再生針劑（少女針、童顏針）、光電設(shè)備等全品類的產(chǎn)品矩陣。其中自研少女針、童顏針已于2025年4月獲批上市，7款產(chǎn)品在排隊(duì)注冊(cè)，儲(chǔ)備充足。

再看創(chuàng)新藥，也等來(lái)了收獲期。比如軒竹生物的ALK抑制劑、CDK4/6抑制劑相繼獲批上市，后者已納入國(guó)家醫(yī)保，有望快速放量。惠升生物的司美格魯肽注射液降糖適應(yīng)癥已提交上市申請(qǐng)，減重適應(yīng)癥也在推進(jìn)后期臨床，瞄準(zhǔn)的是百億級(jí)大市場(chǎng)。

回頭看，四環(huán)的故事是許多傳統(tǒng)藥企的縮影：從仿制藥起家，在政策紅利期快速長(zhǎng)大，又在變局中經(jīng)歷陣痛，最終被迫走向創(chuàng)新。

不同的是，它走出了兩條路。一條是主動(dòng)選擇的創(chuàng)新藥，另一條是偶然踩中的醫(yī)美。兩條腿走路，走得不快，但終于站穩(wěn)了。

副業(yè)變扛旗大王背后

實(shí)際上，四環(huán)醫(yī)美故事的起點(diǎn)很偶然。

時(shí)間回到2014年，它拿下韓國(guó)Hugel公司肉毒素樂(lè)提葆的中國(guó)獨(dú)家代理權(quán)。那時(shí)，這只是一筆不起眼的副業(yè)。沒(méi)人想到，多年后這根“稻草”會(huì)成為公司的頂梁柱。

真正起勢(shì)是在2021年。樂(lè)提葆上市銷售，自主研發(fā)的童顏水光“嘉樂(lè)妍”獲批。此后節(jié)奏明顯加快：2022年，玻尿酸“鉑安潤(rùn)”拿證，同時(shí)拿下瑞士水光針CELLBOOSTER和韓國(guó)雙波射頻微針SYLFIRM X的代理權(quán)；2025年4月，自研“少女針”和“童顏針”相繼獲批——產(chǎn)品矩陣越鋪越滿，管線密集進(jìn)入收獲期。

如今，通過(guò)“自研+海外引進(jìn)”，四環(huán)已手握60多款產(chǎn)品，覆蓋填充、塑形、皮膚管理、光電設(shè)備等全品類。這套打法不是押注單一爆款，而是搭建覆蓋醫(yī)美全生命周期的平臺(tái)。

四環(huán)醫(yī)美快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，是在肉毒毒素和再生材料這些熱門賽道拿出定位清晰的產(chǎn)品，與強(qiáng)敵形成差異化。

在肉毒素賽道，樂(lè)提葆最先跑出來(lái)。作為國(guó)內(nèi)第四款獲批肉毒素，純度99.5%，性能對(duì)標(biāo)保妥適。肉毒素是輕醫(yī)美剛需，市場(chǎng)仍在釋放。到2025年，樂(lè)提葆市占率近20%，合作醫(yī)美機(jī)構(gòu)超8000家，覆蓋370多座城市。這套銷售網(wǎng)絡(luò)，也為后續(xù)產(chǎn)品鋪好了路。

樂(lè)提葆走“性價(jià)比”路線：如果保妥適是“蘋果”，衡力是“小米”，樂(lè)提葆就是“vivo/OPPO”——價(jià)格更親民，渠道鋪得更廣，成功在中高端市場(chǎng)撕開(kāi)了一道口子。

撐起業(yè)績(jī)的主力還有鉑安潤(rùn)，韓國(guó)玻尿酸里的頭部品牌，配方更貼合亞洲人的審美和膚質(zhì)。它采用單相交聯(lián)技術(shù)，塑形自然，持效時(shí)間長(zhǎng)，和樂(lè)提葆搭配使用還能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)——肉毒素減少肌肉活動(dòng)，玻尿酸維持時(shí)間更久。這種組合打法，在機(jī)構(gòu)端很受歡迎。

另外四環(huán)還擁有SYLFIRM X黑曜雙波射頻微針，全球首個(gè)同時(shí)拿到FDA和NMPA批文的雙波射頻產(chǎn)品。它主打精準(zhǔn)治療敏感肌、黃褐斑等問(wèn)題，舒適度高，恢復(fù)期短，屬于技術(shù)門檻較高的細(xì)分賽道。

2025年，“少女針”和“童顏針”獲批入局，進(jìn)一步補(bǔ)齊了再生針劑這塊拼圖。加上還有7款產(chǎn)品在排隊(duì)注冊(cè)，產(chǎn)品梯隊(duì)的厚度確實(shí)可觀。由此，四環(huán)也成為了業(yè)內(nèi)首家集齊肉毒、再生、玻尿酸、光電、皮膚管理五大品類，滿足機(jī)構(gòu)一站式采購(gòu)需求。

有人會(huì)問(wèn)：那和愛(ài)美客這樣的醫(yī)美龍頭比，四環(huán)能行嗎？

其實(shí)賽道和打法不太一樣。愛(ài)美客的優(yōu)勢(shì)是先發(fā)和高毛利，單品盈利能力極強(qiáng)；而四環(huán)更像個(gè)“平臺(tái)型選手”——靠代理起步，逐步疊加自研，用全品類矩陣覆蓋機(jī)構(gòu)需求，形成渠道和產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)。這套打法，短期難出爆款，但長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

醫(yī)美與創(chuàng)新藥的“平衡木”

如果說(shuō)醫(yī)美是“短跑”，拼的是渠道和定位，那么創(chuàng)新藥就是“長(zhǎng)跑”，拼的是研發(fā)耐力。

四環(huán)的創(chuàng)新藥布局主要由兩家子公司承擔(dān)，定位清晰，分工明確：軒竹生物（聚焦腫瘤、消化領(lǐng)域）和惠升生物（聚焦糖尿�。�。2025年，這兩家公司密集迎來(lái)收獲，標(biāo)志著四環(huán)的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)從投入期進(jìn)入兌現(xiàn)期。

其一，2025年10月，軒竹生物在港股獨(dú)立上市，這是四環(huán)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的一個(gè)里程碑。

軒竹有兩個(gè)核心產(chǎn)品值得關(guān)注，一是CDK4/6抑制劑軒悅寧（用于治療乳腺癌），這是首個(gè)獲批的國(guó)產(chǎn)同類藥物之一，2026年1月已進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保，預(yù)計(jì)將快速放量；二是ALK抑制劑軒菲寧（用于肺癌），雖然上市稍晚，但為ALK陽(yáng)性肺癌患者提供了新的治療選擇。

更值得玩味的是軒竹的研發(fā)管線。一款名為NG-350A的溶瘤病毒獲得了美國(guó)FDA的快速通道資格——能被FDA“蓋章”，說(shuō)明其技術(shù)含金量不低，也意味著軒竹有出海的潛力。

其二，惠升生物，入局的是GLP-1黃金賽道，近期還有大合作。

GLP-1是近年全球最火的藥物靶點(diǎn)——既能降糖又能減重，司美格魯肽更是現(xiàn)象級(jí)大單品�；萆�生物在這個(gè)賽道上的布局非常清晰：司美格魯肽生物類似藥（降糖適應(yīng)癥）已提交上市申請(qǐng)，減重適應(yīng)癥進(jìn)入后期臨床。如果獲批順利，有望成為首批國(guó)產(chǎn)上市的產(chǎn)品之一。另外下一代GLP-1雙靶點(diǎn)藥物（P052）也已獲批臨床，布局更長(zhǎng)遠(yuǎn)的競(jìng)爭(zhēng)。

在糖尿病領(lǐng)域，惠升的策略是“全產(chǎn)品線覆蓋”——從胰島素到GLP-1，從口服藥到注射劑，形成組合優(yōu)勢(shì)。這種“廣積糧”的打法，符合四環(huán)一貫的風(fēng)格。

就在近日，惠升生物將旗下兩款重磅糖尿病藥物——德谷門冬雙胰島素注射液（商品名：惠優(yōu)加）、德谷胰島素注射液（商品名：惠優(yōu)達(dá)）在中國(guó)大陸地區(qū)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益授予通化東寶，借助通化東寶成熟的糖尿病領(lǐng)域商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)與市場(chǎng)覆蓋能力，全面加速兩款核心產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣與患者可及，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)降糖藥的規(guī)模化落地。

這意味著什么？等于躺著收錢——惠升負(fù)責(zé)研發(fā)生產(chǎn)，通化東寶負(fù)責(zé)鋪貨銷售，各取所長(zhǎng)，加速產(chǎn)品規(guī)�；�落地。

怎么看今天的四環(huán)醫(yī)藥？

回到最初的問(wèn)題：四環(huán)的核心成長(zhǎng)邏輯是什么？

答案已經(jīng)清晰：它不是一家單純的仿制藥企，也不是一家燒錢的創(chuàng)新藥企，而是一家稀缺的“醫(yī)美平臺(tái)+創(chuàng)新藥”復(fù)合型公司。

這個(gè)邏輯正在被數(shù)據(jù)驗(yàn)證：醫(yī)美向上，已扛起增長(zhǎng)大旗，已成第一支柱；創(chuàng)新藥向下，管線步入收獲期，價(jià)值逐步釋放；仿制藥企穩(wěn)，受集采影響最大的階段基本過(guò)去。

把三塊業(yè)務(wù)拼在一起，輪廓逐漸清晰：仿制藥是“存量”，收縮中提質(zhì)，為轉(zhuǎn)型提供緩沖；醫(yī)美是“增量”，高速增長(zhǎng)，是當(dāng)下的主角；創(chuàng)新藥是“變量”，開(kāi)始兌現(xiàn)價(jià)值，是未來(lái)的想象力。

這種三層結(jié)構(gòu)，讓四環(huán)同時(shí)具備仿制藥的現(xiàn)金流屬性、醫(yī)美的消費(fèi)屬性、創(chuàng)新藥的科技屬性。前兩者支撐當(dāng)下業(yè)績(jī)，后者打開(kāi)未來(lái)天花板。

然而，市場(chǎng)認(rèn)知還停留在過(guò)去。

在港股，同時(shí)具備“輕醫(yī)美”平臺(tái)屬性和“創(chuàng)新藥”研發(fā)實(shí)力的公司鳳毛麟角。這種稀缺性本應(yīng)帶來(lái)估值溢價(jià)，但市場(chǎng)簡(jiǎn)單將其歸類為傳統(tǒng)仿制藥企，忽略了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的根本變化。

這也解釋了為什么四環(huán)在Wind一致評(píng)級(jí)中獲評(píng)最高的“買入”。無(wú)論對(duì)比醫(yī)美賽道的愛(ài)美客，還是對(duì)比轉(zhuǎn)型中的創(chuàng)新藥企，四環(huán)都可能是那個(gè)被低估的標(biāo)的。

當(dāng)然，兩條腿走路并不容易，這本質(zhì)上是在走平衡木。

資金壓力：醫(yī)美要擴(kuò)張，創(chuàng)新藥要燒錢。2024年虧損2.2億元，包含軒竹股權(quán)激勵(lì)和創(chuàng)新藥研發(fā)投入。

邏輯不同：賣醫(yī)美要和美容院打交道；搞創(chuàng)新藥得跑醫(yī)院。兩套打法，管理難度大。

賽道紅海：醫(yī)美有愛(ài)美客、華東醫(yī)藥；創(chuàng)新藥有恒瑞、石藥。樂(lè)提葆雖是王牌，但畢竟是代理產(chǎn)品（代理權(quán)至2030年），四環(huán)需在這五年窗口期孵化自有爆款。

前路仍有險(xiǎn)灘。醫(yī)美市場(chǎng)的廝殺、創(chuàng)新藥商業(yè)化的不確定性、資金與管理的雙重考驗(yàn)，都是必須邁過(guò)的坎。

比如拿再生材料賽道剛獲批不久的四少女針/童顏針來(lái)看，四環(huán)醫(yī)藥直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括華東醫(yī)藥伊妍仕、長(zhǎng)春圣博瑪艾維嵐等。在這個(gè)高增長(zhǎng)的賽道上，四環(huán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是產(chǎn)品組合的稀缺性，它是目前國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)擁有合規(guī)少女針（PCL）和童顏針（PLLA）的企業(yè)。

不過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)還是大的。其中，伊妍仕是少女針市場(chǎng)先行者，品牌知名度高，是華東醫(yī)藥醫(yī)美板塊的核心產(chǎn)品；艾維嵐是童顏針市場(chǎng)先行者，醫(yī)生端教育成熟，積累了大量的臨床案例和用戶口碑。

另外肉毒賽道未來(lái)2-3年預(yù)計(jì)有8-10款新品上市，樂(lè)提葆面臨更激烈價(jià)格戰(zhàn)；再生材料領(lǐng)域入局者增多，需持續(xù)創(chuàng)新；水光針、光電設(shè)備等新品的市場(chǎng)接受度仍有待觀察。

但機(jī)構(gòu)目前是比較樂(lè)觀的，預(yù)計(jì)在樂(lè)提葆穩(wěn)健增長(zhǎng)、再生新品放量、水光針等新品獲批推動(dòng)下，公司醫(yī)美板塊2026-2028年有望維持50%以上復(fù)合增速。

無(wú)論如何，四環(huán)已邁出最關(guān)鍵一步：從一個(gè)依賴單一仿制藥的“老牌藥企”，變成了多點(diǎn)開(kāi)花的“多元化醫(yī)藥集團(tuán)”。這條路并不容易，它正在走，而且走得還算穩(wěn)健。

       原文標(biāo)題 : 昔日中國(guó)心血管藥王，重新支棱起來(lái)了