前言：

大模型創(chuàng)業(yè)公司的敘事邏輯正在發(fā)生一個微妙但關(guān)鍵的變化，誰的模型更強正在讓位于誰的商業(yè)路徑更清晰。

12月19日智譜AI率先向港交所遞交招股書，短短48小時后MiniMax緊隨其后披露聆訊后招股書。

兩家被譽為[AI六小虎]的頭部獨角獸，以近乎貼身肉搏的姿態(tài)，展開了[全球大模型第一股]的終極競速。

作者 | 方文三

圖片來源 |  網(wǎng) 絡(luò) 

To B vs To C的生存哲學(xué)

如果把時間撥回2023年，大模型創(chuàng)業(yè)公司仍處在技術(shù)紅利、資本紅利、敘事紅利三個紅利疊加期。

但2025年底層環(huán)境發(fā)生了根本性變化，算力價格不再下行，推理成本成為長期負(fù)擔(dān)，資本從怕錯過轉(zhuǎn)為怕接盤，監(jiān)管、合規(guī)、數(shù)據(jù)邊界開始實質(zhì)性介入。

在這種背景下，繼續(xù)停留在私募融資體系，反而變成風(fēng)險，融資頻率下降、估值錨點模糊、資金成本持續(xù)上升。

因此，遞表并非進(jìn)攻信號，而是一種結(jié)構(gòu)性選擇，提前鎖定[還能講清楚故事]的時間窗口。

MiniMax的底層信念并不復(fù)雜：真正有長期價值的大模型公司，必須直接掌握用戶關(guān)系。

但To C最大的問題不在有沒有未來，而在未來來得太慢。在資本語境下，這會形成一個極其危險的狀態(tài)：你可能在做一件長期正確的事，但在財務(wù)報表上持續(xù)顯得[不理性]。

因此，MiniMax遞表的真實含義是不再試圖說服一級市場的[愿景資本],而是接受二級市場的[冷靜資本]審視。

與MiniMax相反，智譜幾乎是國內(nèi)To B大模型公司的標(biāo)準(zhǔn)答案。

智譜從一開始就選擇了政企客戶、行業(yè)解決方案、可驗收的AI能力，其核心判斷是在當(dāng)前中國環(huán)境中，確定性比規(guī)模想象力更重要。

MiniMax與智譜，在用上市這件事，公開押注不同的未來曲線。

種瓜得瓜，種豆得豆

智譜脫胎于清華大學(xué)實驗室，帶著學(xué)院派的嚴(yán)謹(jǐn)與厚重，MiniMax由前商湯科技高管領(lǐng)銜，透著互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的敏捷與激進(jìn)。

這種基因差異，最終演化為兩條涇渭分明的商業(yè)化路徑。

招股書顯示，截至2025年6月30日，智譜84.8%的收入來自本地化部署，核心客戶集中在政府、大型國企及頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

這種[私有化部署為主、云端API為輔]的模式，使其成為中國大模型市場的[基建供應(yīng)商]。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，智譜的B端路線呈現(xiàn)出[高毛利、穩(wěn)增長]的特征。

2022年至2024年，公司營收從0.57億元增至3.12億元，三年復(fù)合增長率高達(dá)130%，2025年上半年營收進(jìn)一步增至1.91億元，同比增長325.03%。

毛利率長期維持在50%以上，2022年至2024年分別為54.6%、64.6%、56.3%，展現(xiàn)出B端定制化服務(wù)的定價權(quán)優(yōu)勢。

但光鮮數(shù)據(jù)背后隱憂同樣突出，智譜的收入結(jié)構(gòu)存在明顯[偏科]，云端MaaS業(yè)務(wù)占比僅15.2%，且毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，陷入毛利虧損。

一位接近智譜的產(chǎn)業(yè)專家直言，私有化部署本質(zhì)是項目制，靠堆人頭、做交付賺錢，除非做到Oracle級別的全球第一，否則很難擺脫波動的辛苦錢模式。

與智譜的厚重形成鮮明對比，MiniMax走出了一條快迭代的C端出海路線。

2023年至2024年，MiniMax營收從346萬美元飆升至3052萬美元，同比增長782%。

2025年前三季度營收進(jìn)一步增至5343.7萬美元，其中71.1%來自AI原生產(chǎn)品，73%的收入來自海外市場。

用戶規(guī)模更是實現(xiàn)跨越式增長，截至2025年9月，旗下產(chǎn)品累計服務(wù)超2.12億用戶，平均月活達(dá)2764萬，其中Talkie/星野一款產(chǎn)品就積累了1.47億用戶。

但C端模式的脆弱性同樣顯而易見，MiniMax的毛利率長期低于智譜，2023年甚至出現(xiàn)-24.7%的負(fù)毛利，2025年前三季度才回升至23.3%，其中核心C端業(yè)務(wù)毛利率僅4.7%。

高額營銷投入是主要拖累，2024年營銷開支達(dá)8700萬美元，是同期營收的2.8倍。

更嚴(yán)峻的是用戶付費意愿不足，Talkie/星野的整體付費率僅1.4%，單個用戶年均付費僅36-530美元不等，難以支撐持續(xù)增長。

燒錢競賽與現(xiàn)金生命線

無論是B端還是C端，高增長、高虧損、高投入都是當(dāng)前大模型行業(yè)的共同標(biāo)簽。

招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，赤裸裸地展現(xiàn)了這場燒錢換增長競賽的殘酷性。

研發(fā)投入，尤其是算力成本，是兩家公司虧損的核心原因。

智譜2024年研發(fā)投入高達(dá)21.95億元，是當(dāng)年營收的7倍；2025年上半年研發(fā)開支15.95億元，其中11.45億元用于算力采購，占比近72%。

同期，MiniMax累計研發(fā)投入達(dá)4.5億美元，其中77%用于支付算力供應(yīng)商費用，2025年前三季度虧損5.12億美元，是同期營收的9倍。

這種燒錢模式源于大模型行業(yè)的特殊成本結(jié)構(gòu)，與互聯(lián)網(wǎng)時代用戶規(guī)模攤薄邊際成本不同，大模型的推理成本會隨著用戶增長而同步上升。

智譜2025年上半年月均燒錢速度達(dá)2.21億元，MiniMax每月現(xiàn)金消耗約2790萬美元，算力成本如同一個無底洞，持續(xù)吞噬著企業(yè)營收。

峰瑞資本投資合伙人陳石直言，大模型仍然是一場關(guān)于長期投入的戰(zhàn)爭，商業(yè)化收入尚不足以覆蓋燒錢速度，這是所有頭部公司的共同困境。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，兩家公司均具備一定的抗風(fēng)險能力，但差異明顯。

MiniMax的現(xiàn)金狀況相對充裕，截至2025年9月，公司持有現(xiàn)金結(jié)余約10.46億美元，按當(dāng)前月消耗速度計算，即便不計入IPO募資，現(xiàn)有儲備仍可支撐約37.5個月。

智譜的現(xiàn)金壓力則更大一些，截至2024年12月，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約24.57億元，2025年上半年月均燒錢2.21億元，若不計新融資僅能支撐約11個月。

不過得益于2025年持續(xù)獲得股權(quán)融資，其現(xiàn)金生命線已大幅延長。

這場IPO競速的核心邏輯之一，正是未雨綢繆的資金儲備。

在一級市場承接能力接近極限的背景下，登陸二級市場成為大模型公司獲取長期資金、緩解燒錢壓力的最佳選擇。

技術(shù)與全球化路徑的核心壁壘

技術(shù)路線與全球化布局，是智譜與MiniMax構(gòu)建核心競爭力的關(guān)鍵維度。

兩者基于自身商業(yè)模式，形成了差異化的技術(shù)側(cè)重與市場選擇。

智譜的技術(shù)戰(zhàn)略聚焦[基座模型自研]，作為源自清華大學(xué)KEG實驗室的企業(yè)，智譜堅持全棧自研GLM架構(gòu)，從模型結(jié)構(gòu)、訓(xùn)練框架到工具鏈幾乎不依賴外部閉源體系。

其GLM系列模型在開源社區(qū)累計下載量超4500萬次，2025年11月日均token消耗量達(dá)4.2萬億，僅為OpenAI的兩倍，展現(xiàn)出強大的技術(shù)迭代能力。

這種[重基座]的技術(shù)路線，與其B端服務(wù)定位高度契合，政企客戶對模型的安全性、可控性要求極高，自主研發(fā)的基座模型成為核心競爭力。

MiniMax則押注[全模態(tài)+高效率]，公司是中國最早推出MoE架構(gòu)大模型的團隊之一，通過專有架構(gòu)及線性注意力機制降低推理成本。

其Speech-02語音模型被公認(rèn)為全球頂尖，視頻生成模型Hailuo-02在獨立測評中位居前列。

這種技術(shù)路線更適配C端場景需求，全模態(tài)能力能夠豐富用戶交互體驗，而低成本推理則支撐了千萬級月活用戶的規(guī)模化服務(wù)。

MiniMax在B端業(yè)務(wù)上意外展現(xiàn)出高毛利優(yōu)勢，其開放平臺毛利率高達(dá)69.4%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，成為技術(shù)實力的隱性證明。

全球化是兩家公司共同的選擇，但路徑差異顯著。

MiniMax走了一條激進(jìn)轉(zhuǎn)型的全球化道路，海外收入占比從早期的20%飆升至2025年前三季度的73%，產(chǎn)品覆蓋200多個國家及地區(qū)，Talkie在海外市場一度躋身免費娛樂類應(yīng)用榜前列。

智譜的全球化則呈現(xiàn)穩(wěn)健探索特征，其本地化部署已在東南亞市場產(chǎn)生收入，2025年上半年東南亞收入占比達(dá)11.1%，并積極參與當(dāng)?shù)豙國家級基座平臺]建設(shè)。

與MiniMax直接面向C端用戶不同，智譜的出海路徑是B端賦能，通過服務(wù)海外政企客戶實現(xiàn)技術(shù)輸出。

結(jié)尾

To B vs To C，本質(zhì)是兩種[時間函數(shù)]的對賭。

中國大模型產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)從比誰更像未來，進(jìn)入比誰更能活到未來。

最終決定生死的是誰能形成長期付費、誰能建立護(hù)城河、誰能在規(guī)模化中降低邊際成本。

MiniMax和智譜，恰好代表了兩個最極端也最典型的解法。

部分資料參考：騰訊科技：《拆解招股書，看懂中國大模型獨角獸的兩種[活法]》，達(dá)摩財經(jīng)：《智譜、MiniMax沖刺港交所，巨頭擠壓下的AI獨角獸上市找錢》，金角財經(jīng)：《全球大模型第一股之爭：中國AI，到底該先造底座還是賣爆款？》，錦緞:：《第一批大模型公司要上市了，問題是如何給智譜、Minimax們估值？》，經(jīng)濟觀察報：《To B的智譜和To C的MiniMax，大模型生意都很難做》，AGI接口：《MiniMax PK 智譜：港交所的正面交鋒》

       原文標(biāo)題 : 科創(chuàng)丨MiniMax與智譜接連遞表，To B vs To C商業(yè)對決