導語：相比Azure云平臺營收增速的放緩，微軟與OpenAI之間“蜜月期”的終結(jié)才是微軟股價走弱的一個根本原因。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

1

萬億美元市值蒸發(fā)

AI熱潮退卻之際，微軟竟成了第一張倒下的“多米諾骨牌”。

2025年7月31日，微軟盤中市值首次觸及4萬億美元這一重要關(guān)口，成為繼英偉達之后全球第二家市值突破4萬億美元的公司。2025年10月28日，微軟股價大漲2%，收盤后市值站上4萬億美元大關(guān)。

然而，自2025年11月以來，微軟股價持續(xù)走弱，從月K線來看股價已經(jīng)是“四連跌”。截至最近一個交易日收盤，微軟股價報收于410.68美元/股，總市值為3.05萬億美元。短短四個月之內(nèi)，微軟總市值已經(jīng)蒸發(fā)近萬億美元。

戲劇性的是，微軟股價的加速下跌竟源于一份堪稱“史上最佳”的財報成績單。

當?shù)貢r間1月29日，微軟發(fā)布2026財年第二季度財報（截至2025年12月末）。數(shù)據(jù)顯示，2026財年第二季度，微軟實現(xiàn)營收812.7億美元，同比增長16.7%，高于市場預期1%；實現(xiàn)營業(yè)利潤382.8億美元，同比增長21%；GAAP凈利潤達到385億美元，同比增長60%，主要得益于OpenAI資本重組帶來的公允價值變動。

從營收構(gòu)成上看，微軟主營業(yè)務共分為微軟生產(chǎn)力和業(yè)務流程部門（PBP）、智能云（Intelligent Cloud）以及個人計算（MPC）部門三部分。其中，智能云業(yè)務是由服務器產(chǎn)品和云服務兩部分組成，主要以IaaS和PaaS服務為主；生產(chǎn)力和業(yè)務流程部門主要提供SaaS產(chǎn)品，細分產(chǎn)品包括Office 365、Dynamics和LinkedIn等產(chǎn)品；個人計算業(yè)務則包含Windows操作系統(tǒng)、游戲、硬件、搜索引擎和廣告等業(yè)務。

2026財年第二季度，微軟智能云業(yè)務實現(xiàn)營收329億美元，同比增長29%，略高于分析師預期的323.9億美元。其中，Azure及其他云服務實現(xiàn)銷售收入256億美元，同比增長39%，增速較上季度放緩1個百分點，這也是近一年來Azure云計算增速首次下滑。

同期，微軟生產(chǎn)力與業(yè)務流程部門實現(xiàn)營收341.2億美元，同比增長16%；其中，微軟365商業(yè)云服務營收增長了17%；微軟365消費者云服務營收增長了29%；商業(yè)社交網(wǎng)站LinkedIn營收同比增長11%；商業(yè)應用Dynamics產(chǎn)品和云服務營收同比增長19%。

不難看出，微軟生產(chǎn)力和業(yè)務流程部門以及智能云業(yè)務兩大業(yè)務均保持了兩位數(shù)的增速，基本盤表現(xiàn)非常穩(wěn)健。但由于PC設備、Xbox主機等硬件產(chǎn)品銷售較差，微軟個人計算與設備業(yè)務本季度出現(xiàn)負增長。財報顯示，本季度微軟個人計算與設備業(yè)務實現(xiàn)營收142.5億美元，同比增長-3%。從營收占比來看，微軟個人業(yè)務在公司總營收中的占比已經(jīng)不足18%。

盡管多項財報數(shù)據(jù)均超出此前的市場預期，微軟股價卻在財報公布之后迎來“史詩級暴跌”。1月29日，微軟股價大幅跳空低開，盤中最高跌幅超過12%。截至當日收盤，微軟股價暴跌近10%，創(chuàng)下自2013年7月以來最嚴重單日跌幅紀錄，單日市值蒸發(fā)超過3500億美元。

有分析認為，在微軟看似漂亮的營收和盈利數(shù)據(jù)背后，隱藏著許多被常人忽略的“魔鬼細節(jié)”。首先，微軟備受關(guān)注的Azure云服務營收增速由第一季度的40%降至第二季度的39%，剔除匯率影響后增速為38%，兩者環(huán)比上一季度均有1個百分點的下滑，由此引發(fā)了外界對于其核心業(yè)務增速放緩的擔憂。

2

微軟Azure不及預期

自2014年薩提亞·納德拉上任公司CEO之后，微軟確立了“移動為先，云為先”的發(fā)展戰(zhàn)略，全力投入云計算領(lǐng)域。自2021年以來，云業(yè)務就成為微軟營收占比第一的部門，同時也是推動微軟業(yè)績增長的最強發(fā)動機。

近兩年，強勁的AI需求推動了Azure業(yè)務的超預期增長。2025年7月，微軟首次公布Azure實際收入。數(shù)據(jù)顯示，2025財年全年（截至2025年6月30日），Azure營收超750億美元，同比增長34%。2026財年第一季度，Azure云服務營收同比增長40%，剔除匯率影響后增速為39%，與上一季度增速持平，但略低于部分樂觀買方預期的41%-42%。

由于Azure增速并未好于買方預期，微軟股價在2026財年第一季度財報公布之后走勢較為平穩(wěn)。但從最新財報數(shù)據(jù)來看，微軟Azure增速再次不及市場預期，環(huán)比增速則首次出現(xiàn)放緩，進而引發(fā)了部分投資者的拋售。

更為嚴重的是，在就Azure營收增速放緩的同時，微軟的資本開支增速卻再次超出了市場預期。數(shù)據(jù)顯示，2026財年第二季度，微軟資本支出約為375億美元，較上一年同期增長近150億美元，比市場普遍預期高出9%。2026財年上半年，微軟資本支出總額達到724億美元，主要用于AI數(shù)據(jù)中心和服務器等短生命期設備的采購。

在資本支出大幅攀升的情況下，Azure云平臺營收增速卻出現(xiàn)了放緩的跡象，由此引發(fā)了外界對于微軟難以滿足人工智能領(lǐng)域需求的擔憂。隨著時間的推移，微軟如此高額資本支出能否帶來相應回報也存在著較大的不確定性，就成為公司股價承壓的另一個重要因素。

所幸的是，微軟未履行合同余額還在不斷攀升。數(shù)據(jù)顯示，截至2026財年第二季度，微軟未履行合同余額（RPO）達到6250億美元，同比增長約110%，加權(quán)平均期限約為2.5年。其中約25%將在未來12個月內(nèi)確認收入，同比增長39%。剩余部分將在十二個月后確認收入，同比增長15%。

但需要注意的是，微軟本季度新增訂單大多來自OpenAI。微軟表示，公司在手訂單之中約45%的合同金額來自OpenAI，其余部分（包含Anthropic承諾的300億美元）同比增長了28%。

然而，由于目前OpenAI尚未盈利，上述訂單能否真正兌現(xiàn)就引發(fā)了部分投資者的質(zhì)疑。在此之前，甲骨文因收到OpenAI的3000億美元的巨額訂單一度被資金追捧，但最終股價卻只是坐了過山車。因此，微軟積壓訂單規(guī)模的翻倍增長反而引發(fā)了部分投資者對于微軟風險敞口的擔憂。

3

牽手OpenAI“蜜月期”結(jié)束

還得注意的是，在度過了數(shù)年的蜜月期之后，微軟與OpenAI之間的合作關(guān)系似乎出現(xiàn)了微妙的變化。早在2025年年初，微軟就曾發(fā)布公告稱，OpenAI未來將不再完全依賴微軟的Azure云基礎設施，而是被允許使用其他競爭對手的計算資源。此外，微軟還批準了OpenAI自主構(gòu)建額外算力的計劃。

公開資料顯示，OpenAI的人工智能訓練最初是在谷歌云上進行，2019年至2020年期間，OpenAI向谷歌支付了1.2億美元的云計算費用，一度成為谷歌云的前五大企業(yè)客戶之一。

2019年3月，OpenAI成立了營利性子公司OpenAI LP，并獲得了微軟的10億美元注資。在此之后，OpenAI逐漸將云計算服務從谷歌云遷移到微軟云Azure。

2023年1月，微軟對OpenAI追加投資100億美元，以便進一步深化技術(shù)合作。根據(jù)雙方協(xié)議，微軟將擁有ChatGPT的獨家授權(quán)。至此，OpenAI的所有算力需求均由微軟的Azure云提供支持。

得益于OpenAI的獨家“云授權(quán)”，微軟成功將AI功能整合進Teams以及Office辦公套件中，成為SaaS行業(yè)商業(yè)模式的重大突破。與此同時，微軟也將ChatGPT整合到云計算平臺Azure之中。自此，Azure全球版企業(yè)客戶可以在云平臺上直接調(diào)用OpenAI模型，并享有Azure可信的企業(yè)級服務和為人工智能優(yōu)化的基礎設施。

隨著全球企業(yè)爭相訓練和部署AI模型，Azure已成為不可或缺的算力基礎設施。在過去兩年里，微軟幾乎被視為AI商業(yè)化的最大贏家，這也是公司股價突破4萬億美元的一個關(guān)鍵因素。

然而，隨著時間的推移，微軟與OpenAI的親密合作關(guān)系逐漸產(chǎn)生裂痕。一方面，經(jīng)營層面持續(xù)虧損的OpenAI急需進一步融資，但微軟卻不為所動。有分析認為，由于微軟高管們越來越擔心他們的人工智能業(yè)務是否過于依賴OpenAI，微軟開始對沖押注OpenAI的風險。

另一方面，由于此前雙方排他性協(xié)議限制了OpenAI與其他云服務商合作的能力以及對外融資的能力，OpenAI不斷尋求改變與微軟之間的排他性合作協(xié)議。與此同時，為了降低運營成本，OpenAI曾多次試圖與微軟談判降低成本，允許其從其他公司購買計算資源。

對此，就連微軟CEO納德拉在2025年6月一次采訪中也罕見地承認：“我們和OpenAI的合作關(guān)系正在發(fā)生變化。”

最終，2025年10月28日，微軟與OpenAI正式對外宣布了合作模式的重大調(diào)整。根據(jù)雙方最新約定，OpenAI被允許向其他云服務商采購算力，且微軟不再擁有首先供應算力的權(quán)利。作為回報，OpenAI承諾未來將從微軟采購價值2500億美元的Azure云服務，這也是微軟本季度待履約企業(yè)合同余額暴漲的原因所在。

此外，新協(xié)議還增加了允許OpenAI與第三方共同開發(fā)產(chǎn)品的新條款，但OpenAI 開發(fā)出的任何API功能仍僅能獨家在Azure這唯一云服務平臺上提供。

最新消息顯示，2026年2月27日，OpenAI宣布完成1100億美元融資，投前估值為7300億美元。其中，亞馬遜投資500億美元，英偉達和軟銀各投了300億美元，而微軟未參與本輪融資。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，微軟仍為OpenAI的最大外部股東，但其持股比例從此前的約28%稀釋至27%。

作為對Amazon巨額投資的回報，OpenAI宣布將最前沿的企業(yè)級Agent平臺“Frontier”的第三方獨家分發(fā)權(quán)交給AWS，并承諾在AWS上消耗大量算力資源（包括2吉瓦Trainium芯片算力）。至此，OpenAI已從單一依賴Azure轉(zhuǎn)向“多云”戰(zhàn)略，這也在一定程度上削弱了微軟在OpenAI生態(tài)中的核心基礎設施地位。

整體來看，微軟Azure在微軟與OpenAI的合作中仍占據(jù)著關(guān)鍵地位，且其仍是OpenAI API的獨家云服務提供商。然而，由于微軟失去了作為OpenAI計算服務提供商的優(yōu)先購買權(quán)，后期OpenAI必然會將部分云計算需求轉(zhuǎn)移至其他服務商。如此一來，亞馬遜、谷歌就獲得了在AI大模型和相關(guān)生態(tài)追趕微軟Azure的機會。顯然，這一問題要遠比Azure營收增速的放緩更為嚴重，這也是微軟股價遭遇重挫的一個深層次原因。

       原文標題 : 蒸發(fā)萬億美元市值，微軟怎么了？