“連‘一哥’都被‘鴿’了？”

3月5日，當(dāng)?shù)聡?guó)默克發(fā)布2025年財(cái)報(bào)時(shí)，在其一系列管線收縮中，與恒瑞合作的PARP1抑制劑項(xiàng)目赫然在列。消息傳出，這句感慨迅速在醫(yī)藥圈傳開。雖然有行業(yè)人士認(rèn)為，這次默克的管線收縮，不排除因人事變化導(dǎo)致的戰(zhàn)略重構(gòu)。眾所周知，默克全球管理層近期有所調(diào)整。

但在BD火爆的背景下，對(duì)不少人而言，這似乎印證了一個(gè)不得不接受的事實(shí)：BD合作，只是國(guó)際化的開始，也僅是一個(gè)開始。

曾幾何時(shí)，License-out項(xiàng)目暫停，意味著管線折戟、研發(fā)受挫。但與過去不同的是，當(dāng)時(shí)間來到2026年，中國(guó)創(chuàng)新藥所處的產(chǎn)業(yè)位置已悄然改變。

一方面，本土管線質(zhì)量明顯提升；另一方面，跨國(guó)藥企在專利懸崖與研發(fā)效率壓力下，不斷調(diào)整全球研發(fā)策略。于是，越來越多BD“退貨”的背后，并非單一項(xiàng)目的成敗，而是全球創(chuàng)新藥資源重新配置的結(jié)果。

與此同時(shí)，另一場(chǎng)競(jìng)速正在上演。

中國(guó)創(chuàng)新藥出海模式悄然進(jìn)化：從一次性賣權(quán)益的License-out，到通過股權(quán)交易共享價(jià)值的NewCo，中國(guó)藥企開始掌握更多主動(dòng)權(quán)。恒瑞持股的Kailera融資6億美元，濟(jì)民可信NewCo合作方被GSK高價(jià)收購，核心資產(chǎn)來自中國(guó)的Candid Therapeutics反向收購登陸納斯達(dá)克。NewCo正幫助中國(guó)創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)資本和臨床雙加速，書寫新的全球化進(jìn)程。

退貨未止，新潮已起。

當(dāng)License-out不再是唯一選擇，NewCo能否成為中國(guó)創(chuàng)新藥新的全球化解法？

“一哥”也被鴿？

對(duì)于中國(guó)創(chuàng)新藥而言，BD交易被“退貨”早已不是新鮮事。

E藥經(jīng)理人曾統(tǒng)計(jì)，僅在2022、2023兩年時(shí)間里，中國(guó)藥企License-out合作遭遇“分手”的事件至少有11起，涉及企業(yè)從初創(chuàng)型Biotech，到信達(dá)生物、百濟(jì)神州等頭部創(chuàng)新藥企，乃至翰森制藥這類大藥企，幾乎涵蓋了行業(yè)各個(gè)梯隊(duì)；海外合作方也從EQRx，到艾伯維、諾華這樣的頂級(jí)MNC。至于分手原因，大多集中于安全性風(fēng)險(xiǎn)、療效不及預(yù)期，或是賽道擁擠、競(jìng)爭(zhēng)加劇。

但到了2025年，無論從中國(guó)創(chuàng)新藥的管線質(zhì)量，還是MNC所面臨的戰(zhàn)略環(huán)境來看，情況早已大相徑庭。

以此次默克與恒瑞的合作管線終止為例，雖然雙方均未披露具體原因，但從時(shí)間節(jié)點(diǎn)與默克近期披露的研發(fā)與產(chǎn)品策略來看，更大的可能是自身研發(fā)策略的調(diào)整。

一方面，默克2025全年總收入約為211億歐元，同比下滑0.3%，主要由于其核心產(chǎn)品、治療多發(fā)性硬化癥的重磅藥物Mavenclad正面臨仿制藥沖擊；另一方面，就在宣布終止與恒瑞合作的PARP1抑制劑M9466的同時(shí)，默克也在財(cái)報(bào)中披露，將推進(jìn)去年以39億美元收購SpringWorks獲得的SW-682的開發(fā)，這一取舍背后顯然帶有資源調(diào)整的考量。

值得關(guān)注的是，在clinicaltrials.gov官網(wǎng)上，M9466針對(duì)晚期實(shí)體瘤和結(jié)直腸癌的臨床試驗(yàn)已經(jīng)終止，另一項(xiàng)聯(lián)合卡鉑治療晚期或轉(zhuǎn)移性難治性實(shí)體瘤的試驗(yàn)也已撤回。

不過從恒瑞官網(wǎng)披露的信息來看，該管線（HRS1167）仍在推進(jìn)前列腺癌和卵巢癌的II期臨床試驗(yàn)。并且作為第二代PARP抑制劑，HRS1167仍然是目前本土進(jìn)展最快的同類管線。

無獨(dú)有偶，加科思與艾伯維的SHP2抑制劑也在2023年終止了合作。當(dāng)時(shí)有投資人分析，艾伯維與加科思合作的初衷，是開發(fā)PD-1與SHP2的聯(lián)合療法。但由于艾伯維后續(xù)調(diào)整研發(fā)策略，終止了PD-1相關(guān)項(xiàng)目的開發(fā)，因此也同步結(jié)束了雙方合作。

值得一提的是，彼時(shí)的艾伯維正面臨修美樂專利到期后的增長(zhǎng)壓力。從后來的發(fā)展來看，其將資源集中投入到接棒修美樂的“雙子星”利生奇珠單抗與烏帕替尼上，以及更具確定性的自免賽道，無疑是一種更具性價(jià)比的選擇。

而在加科思收回SHP2抑制劑之后，也一直取得積極進(jìn)展。根據(jù)加科思官網(wǎng)披露，其JAB-3312是全球第二個(gè)進(jìn)入臨床的同類產(chǎn)品，并已獲得美國(guó)FDA用于食道癌治療的孤兒藥認(rèn)定。目前其聯(lián)合KRAS G12C抑制劑戈來雷塞治療非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)證已經(jīng)進(jìn)入III期臨床。

前不久，戈來雷塞聯(lián)合SHP2抑制劑JAB-3312的臨床 I/IIa 期研究成果還發(fā)表于國(guó)際頂級(jí)醫(yī)學(xué)期刊《柳葉刀呼吸醫(yī)學(xué)》。這是全球首次有KRAS G12C與SHP2雙口服小分子聯(lián)合療法全面的臨床數(shù)據(jù)登上權(quán)威期刊。

可以預(yù)見，像是恒瑞的PARP1抑制劑和加科思SHP2抑制劑這樣因海外合作方策略調(diào)整被退貨的BD并非孤例，未來仍將持續(xù)出現(xiàn)。

在此過程中，中國(guó)創(chuàng)新藥企也在逐漸意識(shí)到，僅依賴傳統(tǒng)License-out合作模式并不能完全釋放管線價(jià)值。因此，在近年來的海外合作中，越來越多企業(yè)開始探索潛在回報(bào)更高、參與程度更深的合作方式，例如NewCo、Co-Co等交易模式，以期在全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)中獲得更高的回報(bào)空間。

從License-out到NewCo、Co-Co

其實(shí)自2023年License-out井噴，我國(guó)生物醫(yī)藥License-out總金額超過License-in，到2024年License-out首付款金額超過一級(jí)市場(chǎng)融資總額，再到2025年海外BD模式逐漸呈現(xiàn)多元化格局，中國(guó)創(chuàng)新藥的出海路徑正在不斷進(jìn)化。其中，NewCo交易持續(xù)升溫。數(shù)據(jù)顯示，2025年NewCo交易數(shù)量再創(chuàng)新高，達(dá)到13筆，總金額超過100億美元。

有行業(yè)投資人總結(jié)，現(xiàn)如今，中國(guó)創(chuàng)新藥企的NewCo出海已經(jīng)從概念進(jìn)入驗(yàn)證期，不僅數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，質(zhì)量也在同步提升，并在一定程度上直接加速了臨床開發(fā)進(jìn)程：

2025年10月，恒瑞醫(yī)藥將三款GLP-1產(chǎn)品授權(quán)，并持股的美國(guó)Biotech公司Kailera完成6億美元B輪融資，成為當(dāng)年全球生物醫(yī)藥私募股權(quán)融資規(guī)模最大的一筆；

2026年1月，英國(guó)制藥巨頭GSK宣布收購RAPT Therapeutics，總額約22億美元，其核心資產(chǎn)RPT904源自濟(jì)民可信，后者由此成功實(shí)現(xiàn)與MNC的深度綁定；

2026年3月，核心資產(chǎn)源自中國(guó)的NewCo公司Candid Therapeutics，通過反向收購登陸納斯達(dá)克。

短短兩年，第一批“吃螃蟹的人”已經(jīng)交出了成績(jī)單。有業(yè)內(nèi)人士表示：“有的項(xiàng)目完成融資，有的實(shí)現(xiàn)上市，也有資產(chǎn)通過并購實(shí)現(xiàn)退出。每個(gè)數(shù)字都代表著加速新藥研發(fā)進(jìn)程的一筆資金。”

因此，相較于傳統(tǒng)的License-out，NewCo模式的獨(dú)特價(jià)值在于“價(jià)值放大效應(yīng)”。前者往往意味著一次性出售資產(chǎn)的部分權(quán)益，而NewCo通過股權(quán)結(jié)構(gòu)，使原始公司能夠持續(xù)分享資產(chǎn)成長(zhǎng)的價(jià)值。“NewCo本身就是一種長(zhǎng)期價(jià)值共享機(jī)制，通過股權(quán)放大未來潛在收益。”業(yè)內(nèi)人士指出。

當(dāng)然，任何模式都有其AB面。在過去兩年的實(shí)踐中，NewCo項(xiàng)目已出現(xiàn)明顯分化：項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊、團(tuán)隊(duì)能力差異懸殊、合規(guī)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然存在。一些項(xiàng)目推進(jìn)順利，另一些則陷入停滯，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)被“退貨”的情況。正如業(yè)內(nèi)人士所言：“不要指望所有NewCo都會(huì)成功，Biotech本身就是一個(gè)高失敗率的行業(yè)。”

隨著案例逐漸增多，行業(yè)也開始提煉NewCo成功背后的共性邏輯，主要集中在三個(gè)層面：

首先，是資產(chǎn)本身的競(jìng)爭(zhēng)力。

創(chuàng)新藥交易始終遵循一個(gè)最基本原則：管線必須足夠有吸引力。成功的NewCo項(xiàng)目往往不僅技術(shù)領(lǐng)先，更重要的是踩準(zhǔn)當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口。

過去幾年，ADC、自免、代謝疾病等領(lǐng)域持續(xù)升溫，使相關(guān)資產(chǎn)更容易獲得資本和MNC關(guān)注。以濟(jì)民可信的RPT904為例，作為一款長(zhǎng)效抗IgE單抗，用于預(yù)防食物過敏和治療慢性自發(fā)性蕁麻疹，其核心優(yōu)勢(shì)在于將現(xiàn)有療法的給藥頻次從2-4周縮短至每季度一次，直接挑戰(zhàn)諾華的重磅藥物奧馬珠單抗。

第二，是資本運(yùn)作能力。

NewCo不僅是研發(fā)合作平臺(tái)，更是一個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)。從融資、并購到IPO退出，資本運(yùn)作能力往往決定項(xiàng)目能否真正跑通商業(yè)閉環(huán)。

一些成功案例背后，往往站著強(qiáng)大的海外投資人、成熟的管理團(tuán)隊(duì)以及清晰的資本化路徑。例如，2025年底，金賽合作的NewCo公司Yarrow Bioscience，成立僅兩天便借殼登陸納斯達(dá)克。這背后就是極強(qiáng)的資本運(yùn)作能力在支撐。“如果沒有很強(qiáng)的資金運(yùn)營(yíng)能力，很難在兩三年內(nèi)把產(chǎn)品賣出去，或者推動(dòng)公司上市。”前述業(yè)內(nèi)人士表示。

第三，是合作伙伴的選擇。

NewCo交易本質(zhì)上是一場(chǎng)“選Partner”的過程。合作方不僅需要有充足資金，更需要具備海外臨床運(yùn)營(yíng)能力、監(jiān)管審批的經(jīng)驗(yàn)以及產(chǎn)業(yè)資源。“不同項(xiàng)目適合不同合作伙伴，關(guān)鍵在于誰能真正推動(dòng)管線開發(fā)。”一位業(yè)內(nèi)人士指出。

事實(shí)上，在不少失敗案例中，問題往往并不在資產(chǎn)本身，而是合作伙伴能力不足，導(dǎo)致臨床推進(jìn)緩慢甚至停滯。例如此前分手的一筆NewCo交易，主要原因就是合作方臨床試驗(yàn)半年進(jìn)入組個(gè)位數(shù)患者，再加上難以負(fù)擔(dān)里程碑，最終導(dǎo)致分道揚(yáng)鑣。

此外，NewCo交易本身的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也在很大程度上影響項(xiàng)目最終走向。相比傳統(tǒng)License-out，NewCo往往涉及更復(fù)雜的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)，例如原始公司在NewCo中的持股比例、董事會(huì)席位設(shè)置、后續(xù)融資的反稀釋條款，以及二次BD或并購?fù)顺鰰r(shí)的收益分配機(jī)制等。

一位參與過多起NewCo交易的投資人表示：“NewCo本質(zhì)上是一場(chǎng)長(zhǎng)期博弈，條款設(shè)計(jì)既要平衡短期現(xiàn)金回報(bào)，也要為未來價(jià)值釋放預(yù)留空間。”在實(shí)踐中，一些企業(yè)還會(huì)通過設(shè)置開發(fā)里程碑、回購權(quán)或優(yōu)先合作權(quán)等機(jī)制，來降低項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)如今，隨著模式不斷演進(jìn)，NewCo也正在進(jìn)入新的階段。

如果說早期NewCo主要用于創(chuàng)新藥出海，那么如今其應(yīng)用場(chǎng)景正在迅速擴(kuò)展。

一方面，NewCo開始覆蓋更多開發(fā)階段。從臨床前資產(chǎn)孵化，到中后期臨床項(xiàng)目加速開發(fā)，再到成熟產(chǎn)品的資產(chǎn)整合，NewCo逐漸成為一種更廣泛的產(chǎn)業(yè)工具。

另一方面，NewCo的參與主體也更加多元。除了大藥企與Biotech，一些大型投資機(jī)構(gòu)也開始參與其中，通過收購成熟資產(chǎn)、組建新公司并推動(dòng)資本化，形成類似并購基金的新模式。有投資人表示：“NewCo不再只是出海工具，而是產(chǎn)業(yè)整合的一種新形式。”

在這一過程中，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也在不斷積累經(jīng)驗(yàn)。無論是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、合作方選擇，還是全球臨床策略，中國(guó)企業(yè)的能力都在快速提升。

總而言之，從License-out到NewCo，中國(guó)創(chuàng)新藥的全球化路徑正在變得更加多元。NewCo帶來的不僅是新的交易結(jié)構(gòu)，更是一種全新的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式。

但與此同時(shí)，行業(yè)也逐漸形成共識(shí)：NewCo不是捷徑。真正成功的NewCo，往往同時(shí)具備三大要素——強(qiáng)管線、強(qiáng)資本和強(qiáng)合作伙伴。只有當(dāng)這三者形成合力，中國(guó)創(chuàng)新藥的全球化故事，才可能真正走得更遠(yuǎn)。

       原文標(biāo)題 : “一哥”也被跨國(guó)大藥企“鴿”？NewCo狂熱背后，中國(guó)創(chuàng)新藥出海三大真相