－ 這是 海豚投研 的第 351 篇原創(chuàng)文章 －

海豚君在上篇中主要圍繞骨灰級(jí)代工王臺(tái)積電的高增長(zhǎng)如何實(shí)現(xiàn)以及臺(tái)積電的優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)進(jìn)行展開(kāi)，而在本篇將更多的落腳于臺(tái)積電自身，從量的維度具體來(lái)測(cè)算臺(tái)積電現(xiàn)階段的業(yè)績(jī)情況，并進(jìn)行估值定價(jià)。

來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研

本篇在對(duì)臺(tái)積電的業(yè)績(jī)測(cè)算上，圍繞最關(guān)心的三大核心指標(biāo)是出貨量、出貨價(jià)和毛利率水平。出貨量和出貨價(jià)主要構(gòu)成臺(tái)積電的收入項(xiàng)，而在成本項(xiàng)中由于臺(tái)積電長(zhǎng)期穩(wěn)定的三項(xiàng)費(fèi)用率，那么毛利率成了影響成本項(xiàng)的主要因素。

由于臺(tái)積電有6寸／8寸／12寸晶圓三類(lèi)產(chǎn)品，而公司財(cái)報(bào)并沒(méi)有給各項(xiàng)詳細(xì)資料，那么就要結(jié)合行業(yè)內(nèi)資料信息，對(duì)三類(lèi)產(chǎn)品分別進(jìn)行量?jī)r(jià)拆分。從中可以看到，價(jià)格上本身具有12寸＞8寸＞6寸的情況，而12寸便是公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。而在12寸擴(kuò)產(chǎn)的情況下，公司的產(chǎn)品價(jià)格本身也具有結(jié)構(gòu)性上升的趨勢(shì)。同時(shí)隨著5nm／3nm等先進(jìn)工藝的推進(jìn)，公司產(chǎn)品整體價(jià)格上可以得到再提升。

誠(chéng)然海豚君在上篇《市場(chǎng)暴跌之后，再談骨灰級(jí)代工王臺(tái)積電》中已經(jīng)寫(xiě)了臺(tái)積電如何優(yōu)秀，持續(xù)優(yōu)秀的公司也能帶來(lái)信仰。但即使是再優(yōu)秀的公司，我們也不能光為信仰買(mǎi)單。在宏觀收水的大背景下，即使是臺(tái)積電也依然從145美元的高位跌落至今的100美元附近。好的公司最好也是需要好的價(jià)格。

海豚君在本篇中經(jīng)過(guò)業(yè)績(jī)和DCF估值測(cè)算，在3％的永續(xù)增長(zhǎng)和8．62％的折現(xiàn)率下，臺(tái)積電的DCF估值對(duì)應(yīng)123美元／股，較當(dāng)前股價(jià)（100．52美元）溢價(jià)23％。從PE來(lái)看，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2022年和2023年業(yè)績(jī)的PE已經(jīng)不到20倍，處于近5年來(lái)歷史均值PE中樞下方，也回落至公司歷史合理估值區(qū)間。持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)＆強(qiáng)勢(shì)高毛利的臺(tái)積電，可以重拾信仰。

下周（2022年4月14日）臺(tái)積電又將迎來(lái)開(kāi)年來(lái)的第一份財(cái)報(bào)，多多關(guān)注。屆時(shí)海豚君也將第一時(shí)間，對(duì)公司本次一季報(bào)進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。

以下為正文

海豚君主要從量的維度來(lái)看臺(tái)積電的具體情況并進(jìn)行估值定價(jià)：

從臺(tái)積電最新公布的2021年?duì)I收結(jié)構(gòu)入手，公司收入由晶圓收入和其他收入構(gòu)成。其中晶圓收入相對(duì)單一，主要是出售6寸／8寸／12寸晶圓。而其他收入項(xiàng)目相對(duì)比較雜，其中包括InFo的單晶圓封裝、Bumping、Masks等其他制造相關(guān)服務(wù)。

由于臺(tái)積電的晶圓收入一直以來(lái)占比都有將近9成，所以對(duì)臺(tái)積電業(yè)績(jī)的研究也主要圍繞晶圓的生產(chǎn)制造展開(kāi)。

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一

收入項(xiàng)

晶圓收入中的量?jī)r(jià)關(guān)系

對(duì)于一家晶圓制造廠(chǎng)而言，晶圓收入主要取決于公司產(chǎn)品的量?jī)r(jià)關(guān)系。在臺(tái)積電的晶圓收入中也主要受晶圓出貨量和晶圓出貨價(jià)格的兩方面影響。

1）晶圓收入中的出貨量

對(duì)于產(chǎn)品出貨量的測(cè)算中，首先看該公司的產(chǎn)品主要是由需求端主導(dǎo)，還是供給端主導(dǎo)。由于臺(tái)積電在晶圓行業(yè)中的領(lǐng)先地位，公司產(chǎn)能大多時(shí)候都處于比較飽和的狀態(tài)，所以臺(tái)積電的晶圓出貨量大多數(shù)時(shí)候都以供給端影響為主。從2017年以來(lái)，臺(tái)積電的晶圓產(chǎn)品產(chǎn)能利用率基本都在90％以上，其中僅有行業(yè)疲軟的2019年臺(tái)積電的產(chǎn)能利用率依然達(dá)到80％以上。

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在較為飽和的產(chǎn)能利用率情況下，臺(tái)積電的晶圓出貨量更多地與公司的產(chǎn)能擴(kuò)充情況相關(guān)。公司也一直在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，從臺(tái)積電在1990年設(shè)立6寸晶圓的Fab2廠(chǎng)，目前已經(jīng)建立了涵蓋8寸和12寸的十余座晶圓廠(chǎng)。

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隨著公司資本開(kāi)支的提高，晶圓產(chǎn)能有望繼續(xù)擴(kuò)充。在較為飽和的產(chǎn)能利用率下，臺(tái)積電晶圓的出貨量有望繼續(xù)走高。

海豚君通過(guò)對(duì)6寸／8寸／12寸晶圓的分拆，來(lái)進(jìn)行臺(tái)積電晶圓出貨情況的預(yù)測(cè)。其中6寸晶圓已經(jīng)不是公司發(fā)展的中心，海豚君預(yù)期6寸產(chǎn)量將繼續(xù)保持目前出貨體量；而8寸晶圓原本已經(jīng)被市場(chǎng)主流玩家逐漸放棄轉(zhuǎn)向12寸，但由于新能源汽車(chē)等新應(yīng)用的興起8寸晶圓有望出現(xiàn)一定的回暖，預(yù)期公司對(duì)8寸晶圓進(jìn)行一定程度的擴(kuò)產(chǎn)；12寸仍是公司大力研發(fā)擴(kuò)產(chǎn)的方向。

由于有新能源汽車(chē)、IoT等不斷出現(xiàn)的新品對(duì)半導(dǎo)體的需求，對(duì)公司的產(chǎn)量預(yù)期未來(lái)有3－5％的長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)。

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2）晶圓收入中的價(jià)格項(xiàng)

除晶圓產(chǎn)量以外，價(jià)格是影響公司晶圓收入的另一個(gè)因素。由于臺(tái)積電目前具有6寸、8寸和12寸的晶圓產(chǎn)能，所以公司出貨的不同尺寸產(chǎn)品價(jià)格也不同。其中經(jīng)過(guò)海豚君的分拆，公司6寸晶圓可能僅有200－300美元／片，而12寸晶圓的單片價(jià)格已經(jīng)達(dá)到4000美元以上，兩者產(chǎn)品單價(jià)差異較大。

海豚君預(yù)測(cè)臺(tái)積電的晶圓出貨單價(jià)有望繼續(xù)提升，提升的動(dòng)力主要來(lái)自于兩方面：①隨著12寸片更新工藝的量產(chǎn)突破，有望進(jìn)一步提升整體價(jià)格帶；②公司的擴(kuò)產(chǎn)仍主要圍繞12寸晶圓，隨著產(chǎn)能的擴(kuò)充，價(jià)格更高的12寸晶圓也有望進(jìn)一步提升公司的晶圓出貨均價(jià)。

2022年－2023年在預(yù)期3納米量產(chǎn)出貨的情況下，預(yù)計(jì)臺(tái)積電晶圓價(jià)格會(huì)有較大提振，公司晶圓出貨均價(jià)有望突破5000美元（等效12寸片）。同時(shí)在新制程節(jié)點(diǎn)突破后，相應(yīng)的價(jià)格提升速度也將開(kāi)始回落。

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3）晶圓收入

通過(guò)對(duì)臺(tái)積電晶圓業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)情況的預(yù)測(cè)，公司晶圓收入在2022－2023年仍將在產(chǎn)能擴(kuò)充和新技術(shù)突破的帶動(dòng)下獲得較高的增速。隨后公司晶圓收入增速可能出現(xiàn)一定的回落，至2026年公司的晶圓收入體量有望達(dá)到1000億美元。

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4）公司總收入項(xiàng)

對(duì)于公司總收入項(xiàng)的測(cè)算除了晶圓收入以外，還有其他收入部分，其中主要包含InFo、Bumping、Masks等其他制造相關(guān)服務(wù)。由于這類(lèi)的服務(wù)也同樣受公司晶圓出貨量的影響，同時(shí)其他收入部分的占比長(zhǎng)期在11－12％左右。那么在預(yù)測(cè)時(shí)，將其他收入的增速假定接近與晶圓收入的增速，那么其他收入部分的占比未來(lái)也將保持在11－12％左右。

從圖形上看，臺(tái)積電總收入項(xiàng)的增速走勢(shì)與晶圓業(yè)務(wù)增長(zhǎng)接近。海豚君預(yù)測(cè)通過(guò)未來(lái)5年的增長(zhǎng)，臺(tái)積電的收入體量有望再次翻倍。

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