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擴(kuò)張中的4000億CRO龍頭

藥明康德是公認(rèn)的國內(nèi)CRO龍頭公司,總市值高達(dá)4000多億元,是聚光燈下眾人追捧的明星公司。那么,其為何卻頻頻遭受股東拋售?即便是有賺取價(jià)值不菲收益的原因,但若股東看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展,又何不放長線釣大魚呢?

藥明康德的核心業(yè)務(wù)為藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前CRO業(yè)務(wù),即中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù),此外,還包含CDMO服務(wù)、美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、臨床研究及其他CRO服務(wù)。

圖片來源:華安證券

由于藥物研發(fā)周期長、成本高、風(fēng)險(xiǎn)大,創(chuàng)新藥企通常會(huì)選擇將部分研發(fā)工作通過合同外包,委托給專門的第三方企業(yè)負(fù)責(zé)。CRO對(duì)應(yīng)新藥研發(fā)領(lǐng)域中的臨床前研究及臨床研究、CMO/CDMO則對(duì)應(yīng)定制化生產(chǎn)及研發(fā)服務(wù)等,二者是醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán)節(jié)。

據(jù)華西證券研報(bào)顯示,中國藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場增速在2019年開始已經(jīng)轉(zhuǎn)頭向下,這意味市場蛋糕將越來越有限。近年來,CRO業(yè)務(wù)在新興市場高速發(fā)展,競爭者紛紛入局分羹,該賽道的主要玩家除藥明康德外,還包括泰格醫(yī)藥、康龍化成、睿智化學(xué)、新高峰、昭衍新藥等,廝殺逐漸激烈。

圖片來源:華西證券

更重要的是,作為核心板塊,藥明康德CRO業(yè)務(wù)毛利率的走勢(shì)也不容樂觀。

2018年至2020年,其臨床CRO(中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù))的毛利率分別為43．17%、42．93%、42．06%,持續(xù)下滑。且其CRO業(yè)務(wù)還要低于與其對(duì)標(biāo)的泰格醫(yī)藥,上述期間,泰格醫(yī)藥臨床CRO(臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù))的毛利率分別為47．37%、48．65%、44．59%,各年均高于藥明康德。

數(shù)據(jù)來源:各公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告

與此同時(shí),藥明康德整體毛利率也呈逐年下滑的趨勢(shì),2018年至2021年一季度,其整體毛利率分別為39．45%、38．95%、37．99%、37．10%。這意味著其盈利能力或有所縮減,而毛利率水平的高低也是競爭力象征。

藥明康德不斷重金投資、并購,擴(kuò)展業(yè)鏈條長度,打造生態(tài)圈,業(yè)務(wù)逐漸涉及CMO/CDMO及其他服務(wù)。但一位專業(yè)人士稱,“藥企看重的是CRO企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量,而非關(guān)注它的生態(tài)圈。新藥研發(fā)涉及的環(huán)節(jié)頗多,而每個(gè)細(xì)分階段,藥企都需要與CRO企業(yè)進(jìn)行溝通對(duì)接,因此服務(wù)生態(tài)并沒有多大的意義。”換言之,即便平臺(tái)的綜合能力很強(qiáng),但藥物開發(fā)并不只是看整體優(yōu)勢(shì),而是尋找各個(gè)環(huán)節(jié)的最優(yōu)解。

雖然藥明康德通過參股公司,使業(yè)務(wù)面輻射愈發(fā)廣泛,但在這些參股公司之中其大多持股比例不高,有的僅在個(gè)位數(shù),故運(yùn)營話語權(quán)受到挑戰(zhàn),真正能為藥明康德創(chuàng)造利潤的公司其實(shí)并不多。據(jù)2020年財(cái)報(bào)顯示,對(duì)其凈利潤影響達(dá)10%的子公司已由去年的6家縮減至4家。

此外,車輪式并購擴(kuò)張留下的后遺癥就是巨額商譽(yù)懸頂,2020年,藥明康德賬面掛著13．92億元的商譽(yù),當(dāng)年其扣非歸母凈利潤為23．85億元,商譽(yù)占扣非歸母凈利潤的比重為58．35%。對(duì)于A股來說,“商譽(yù)爆雷”事件一度層出不窮,并不罕見,藥明康德商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在,公司及投資者均應(yīng)有一定的心理準(zhǔn)備。

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