鬼故事不一定能落地,但投資者的邏輯也應(yīng)該慢慢變了
本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。
前一段時(shí)間,美國對(duì)中國創(chuàng)新藥BD出手的傳聞?dòng)制稹?/p>
回顧近一年的創(chuàng)新藥牛市,誘發(fā)股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)因素真實(shí)跨國藥企(MNC)的連續(xù)BD預(yù)期:從最早的康方生物,到后來的科倫博泰,再到百利天恒、三生藥業(yè),這些創(chuàng)新藥“當(dāng)紅炸子雞”的崛起全部與大額BD交易相關(guān)。
對(duì)于創(chuàng)新藥“BD為王”的核心邏輯,我們十分認(rèn)同。早在2023年初的時(shí)候,我們就以《2023年,中國創(chuàng)新藥投資告別“豪賭”時(shí)代》一文給出明確判斷:BD交易將成為創(chuàng)新藥投資的核心主線。
當(dāng)初判斷已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí),我們?nèi)f分欣喜的同時(shí),也深知“真理掌握著少數(shù)人手中”的道理。當(dāng)BD預(yù)期已經(jīng)釋放的足夠充分,甚至藥企開始預(yù)告式BD的時(shí)候,就說明核心投資邏輯的“變局時(shí)刻”已經(jīng)開始悄然醞釀。
創(chuàng)新藥的鬼故事不一定能落地,但投資者卻應(yīng)該提前做好醫(yī)藥投資邏輯切換的準(zhǔn)備。
01
萬物皆周期
這個(gè)世界上的所有事物,都逃不出“周期”二字。當(dāng)投資者讀懂了周期,也就讀懂了投資。
股市由衰轉(zhuǎn)盛是周期的原因,同樣投機(jī)泡沫的破裂亦是周期所帶動(dòng)。對(duì)于投資者而言,永遠(yuǎn)不要與周期作對(duì),而是應(yīng)該學(xué)會(huì)將周期的力量轉(zhuǎn)化為己用。
BD預(yù)期,是這輪創(chuàng)新藥牛市的核心誘因,受益于此很多藥企的市值持續(xù)攀升,畢竟BD能夠讓處于研發(fā)中的管線提前變現(xiàn),這對(duì)于缺少資金的初創(chuàng)藥企而言至關(guān)重要。一直以來,我們都在倡導(dǎo)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)應(yīng)該合作共贏,因此我們認(rèn)為BD持續(xù)釋放的大趨勢(shì)不會(huì)輕易改變。
但當(dāng)BD交易數(shù)量越來越多,合同金額越來越大,其實(shí)潛移默化會(huì)造成一種情況,那就是投資者決策閾值的提升。BD剛興起的時(shí)候,首付款破1億美金就已經(jīng)能夠讓投資者歡呼雀躍,而現(xiàn)如數(shù)億美元首付款的BD交易比比皆是,其實(shí)無形之中BD交易在投資者心中的價(jià)值是在“貶值”的。
也就是說,雖然BD依然可以給藥企帶來諸多益處,但終有一天投資者會(huì)不再以BD作為交易決策的核心邏輯。“BD為王”的邏輯注定會(huì)逐漸淡化,并且在投資者的爭(zhēng)議之中找到新的投資主線。
當(dāng)然,投資主線的淡化并不意味著BD交易將不再受到認(rèn)可,重磅的臨床管線,亦或是持續(xù)性的平臺(tái)型BD交易依然足以吸引投資者的目光,但絕不會(huì)出現(xiàn)如今這樣BD驅(qū)動(dòng)一切的情況。所以投資者對(duì)于BD的關(guān)注應(yīng)該適當(dāng)降溫,并做好達(dá)成新共識(shí)的準(zhǔn)備。
02
下一個(gè)共識(shí)會(huì)出現(xiàn)在哪?
對(duì)于這個(gè)問題,每個(gè)人或許都有不同的答案,在這里我們的分析權(quán)當(dāng)拋磚引玉。
想要嘗試分析一個(gè)事物,還是要從它的本源出發(fā)。藥品的本源在于他是一種商品,藥企是供給者,患者是需求者,二者價(jià)值交換才完跑通了商業(yè)模式。其實(shí)世界上的各大MNC都是基于這一商業(yè)模式存在的,通過建立成熟的創(chuàng)新藥管線矩陣來獲得現(xiàn)金流,并再次投入新產(chǎn)品的研發(fā),從而進(jìn)入正向循環(huán)。
但同時(shí),藥品又存在一定的特殊性,它最大的成本項(xiàng)不在于制造端,而在于更加前置的研發(fā)端。一款藥物的研發(fā)需要消耗大量的時(shí)間成本與資金成本,這對(duì)于剛起步的企業(yè)而言難度極大,而且藥物研發(fā)還有很高的失敗概率,再度增加了創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。
由于我國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)起步較晚,在2016年之前幾乎都沒有成熟的創(chuàng)新藥公司,因此大部分的創(chuàng)新藥公司是基于融資存活下來的,還有一部分是由傳統(tǒng)藥企或中藥企轉(zhuǎn)型而來?梢哉f絕大多數(shù)創(chuàng)新藥公司的商業(yè)模式都暫未跑通,并不能依靠產(chǎn)品矩陣產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流來供給研發(fā)。
所以在這種情況下,融資就成為現(xiàn)階段創(chuàng)新藥公司最為關(guān)鍵的事情。
從2021年開始,在美元加息浪潮的沖擊下,創(chuàng)新藥企融資陷入瓶頸。這種情況下,能夠提前鎖定管線現(xiàn)金流的BD就成為難得的融資手段,這也是為何BD交易逐漸成為主流的原因。
但這僅是特殊時(shí)代下的極端情況,當(dāng)能夠創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥企逐漸增多,BD就不再是中國創(chuàng)新藥企的核心途徑了。所以我們認(rèn)為,目前并未受到足夠重視的商業(yè)化環(huán)節(jié)或?qū)⒋嬖谳^大“預(yù)期差”。
企業(yè)的商業(yè)化能力并不能速成,需要管理層一點(diǎn)一點(diǎn)的進(jìn)行打磨,從而逐漸提升效率,最終實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的積累。這不僅考驗(yàn)企業(yè)的研發(fā)實(shí)力,更考驗(yàn)企業(yè)的經(jīng)營能力。
尤其當(dāng)藥企經(jīng)營現(xiàn)金流能夠長期覆蓋研發(fā)成本時(shí),也就說明企業(yè)即使不活的融資也能獨(dú)立生存下去,真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)生生長。從研發(fā)預(yù)期,向商業(yè)化成績落地,這將是中國創(chuàng)新藥投資的大趨勢(shì)。
03
被忽視的國內(nèi)市場(chǎng)
考慮到目前能夠真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出海的企業(yè)并不多,因此國內(nèi)市場(chǎng)其實(shí)還是大多數(shù)藥企商業(yè)化的核心市場(chǎng)。受制于靈魂砍價(jià),讓國內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)化預(yù)期驟然降低,甚至有很多投資者將中國市場(chǎng)視為雞肋。
這種觀點(diǎn)其實(shí)過于極端?紤]到藥物核心的核心成本項(xiàng)都在于研發(fā)端,其實(shí)單純從商業(yè)化環(huán)節(jié)而言,藥企是很難虧本的。因此在研發(fā)成本早已前置的情況下,國內(nèi)市場(chǎng)藥物的銷售當(dāng)然是多多益善,即使暫時(shí)無法與海外市場(chǎng)相比較,但那些能夠?qū)崿F(xiàn)顯著放量的藥企仍值得關(guān)注。
實(shí)際上,一款藥物的商業(yè)化能力,無非就是國內(nèi)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)兩大塊。能夠在海外市場(chǎng)放量固然很好,但不確定因素較大,而且很多管線的國際權(quán)益已經(jīng)被BD給了MNC,因此能夠在國內(nèi)市場(chǎng)“穩(wěn)穩(wěn)的賺”,其實(shí)就是一種成功。
中國市場(chǎng)的商業(yè)化前景不僅不是“雞肋”,甚至還是很多藥企的基本盤。當(dāng)本地商業(yè)化能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長,其實(shí)就能顯著降低藥企后續(xù)的研發(fā)壓力,這顯然不是一蹴而就的事情,需要循序漸進(jìn)。
現(xiàn)階段,研發(fā)BD預(yù)期被過度放大,市場(chǎng)商業(yè)化預(yù)期被嚴(yán)重忽視,尤其國內(nèi)市場(chǎng)被嚴(yán)重看衰,這顯然并不合理;诖耍硇缘耐顿Y者在關(guān)注優(yōu)秀潛在BD標(biāo)的時(shí),亦應(yīng)該尋找那些正在國內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)化放量的“潛力”公司。
這或許就是下一波醫(yī)藥投資浪潮的序章。
原文標(biāo)題 : 鬼故事不一定能落地,但投資者的邏輯也應(yīng)該慢慢變了

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